Aucune entreprise ne détient plus de Bitcoin que Strategy. Plus de 840'000 unités figurent à son bilan, soit environ 54 milliards de dollars et 4% de l'offre, financées depuis 2020 par des levées sur les marchés de capitaux: actions, obligations convertibles et, plus récemment, titres privilégiés à coupon élevé. Cette taille a fait de Strategy le plus gros acheteur unique du marché du Bitcoin. Depuis l'été, l'entreprise vend au lieu d'acheter, et dès lors se pose la question de savoir si le plus grand détenteur devient le plus grand risque.
Du plus grand acheteur au vendeur
Le dernier achat en date remonte à la semaine close le 21 juin: 520 unités pour environ 35 millions de dollars. Près de deux mois se sont écoulés depuis, sans le moindre nouvel achat. Depuis fin juin, l'entreprise a vendu 6'916 Bitcoin pour quelque 430 millions de dollars, soit un peu plus de 0,8% de ses avoirs et à peu près l'équivalent de deux semaines de production de l'ensemble du réseau. Le produit de ces ventes n'a pas financé la croissance, mais les dividendes privilégiés et le rachat de ces mêmes titres.
L'explication tient à la structure du capital. Les dividendes privilégiés et les intérêts totalisent environ 1,76 milliard de dollars par an, alors que l'activité logicielle n'a réalisé qu'un chiffre d'affaires de 477 millions de dollars en 2025: même à marge de 100%, elle n'en couvrirait qu'un bon quart. Les quatre séries d'actions privilégiées cotées au Nasdaq s'échangent toutes sous le pair, les plus faibles se traitant environ un tiers en dessous. Pour chaque dollar de Bitcoin inscrit au bilan, la bourse ne paie plus aujourd'hui que 68 cents. Fin 2024, elle en payait plus du triple, et cette prime était le moteur de tout le modèle: tant que l'action valait plus cher que le Bitcoin qu'elle représentait, chaque nouvelle action permettait d'acheter du Bitcoin sans léser les actionnaires en place.
Un bilan sans mécanisme de vente forcée
Contrairement à ce que beaucoup imaginent, ces chiffres n'imposent aucune obligation de vendre. Les avoirs en Bitcoin ne sont grevés d'aucune sûreté, les obligations convertibles ne sont assorties d'aucune garantie, et il n'existe ni appels de marge ni seuils de liquidation qu'une baisse du cours du Bitcoin pourrait déclencher. La perte comptable d'environ 9 milliards de dollars pèse sur le compte de résultat, mais n'entraîne aucune sortie de trésorerie.
La réserve en dollars constituée à cet effet a crû à 4,80 milliards de dollars depuis fin juin et couvre 2,7 ans de la charge financière annuelle générée par sa dette et ses titres privilégiés; la politique du conseil d'administration exige un minimum de douze mois. La situation ne se tendra qu'au moment où les obligataires pourront exiger leur remboursement. La première de ces échéances tombe en septembre 2027; la vague principale suivra en 2028.
Ventes annuelles de Bitcoin nécessaires pour couvrir la charge financière de 1,76 milliard de dollars sans nouveaux capitaux / Source: Strategy, graphique: Digital Asset Solutions AG
Ce sont les actions qui financent les distributions
Dans la semaine close le 16 août, Strategy a placé pour 334 millions de dollars nets d'actions ordinaires sans céder le moindre Bitcoin. La semaine précédente, 653 millions de dollars provenaient des actions et 109 millions seulement du Bitcoin. Les avoirs en Bitcoin complètent jusqu'ici l'émission d'actions, ils ne s'y substituent pas, et la réserve en dollars, désormais renforcée, provient elle aussi très majoritairement du produit des actions.
Faute de prime, chaque nouvelle action dilue désormais la part de Bitcoin revenant aux actionnaires existants. Cette voie est devenue plus coûteuse, mais elle n'est pas fermée. Du côté du financement, la pression s'est elle aussi relâchée: la plus importante série d'actions privilégiées s'est nettement redressée depuis fin juin, et le directeur général Phong Le a de nouveau laissé entrevoir, à la mi-août, des achats de Bitcoin dans la suite de l'année.
Ce qui manque réellement au marché du Bitcoin
Le risque de concentration que le marché croit déceler dans ce bilan ne se situe donc pas là où on le suppose. Au premier semestre, Strategy a acheté environ 175'000 Bitcoin pour 13,7 milliards de dollars, soit plus du double de tout ce qui a été créé sur la même période: l'entreprise a absorbé chaque unité fraîchement minée et a prélevé autant encore sur les avoirs d'autres détenteurs. En regard, 6'916 Bitcoin ont été vendus depuis fin juin. Rapporté au mois, cela représente environ 29'000 Bitcoin achetés contre un peu plus de 3'000 vendus. L'acheteur disparu pèse ainsi environ huit fois plus lourd que le vendeur apparu, et son retrait produit un effet immédiat, alors qu'une réduction des avoirs s'étale sur des années.
Parmi les entreprises détentrices, l'écart est considérable: les quatre suivantes réunies totalisent moins d'un cinquième des avoirs de Strategy. Rapportés à l'offre totale de Bitcoin, ceux-ci représentent les 4% évoqués plus haut, et même leur écoulement sur des années ne serait rien d'autre qu'un changement de propriétaire. Ni la rareté ni le fonctionnement du réseau n'en dépendraient. Tant que des actions trouvent preneur, l'encours reste de toute façon une réserve, non une source de liquidités. Pour évaluer le risque de ce bilan, mieux vaut donc regarder le cours de l'action que celui du Bitcoin.