Cette année, le symposium économique de Jackson Hole s’annonce comme l’un des plus suivis de ces dernières années. Au-delà des discussions attendues sur un environnement économique et géopolitique complexe, il marquera la première participation de Kevin Warsh à l’événement en tant que président de la Réserve fédérale américaine.

Lors de la conférence de presse du FOMC du 29 juillet, Kevin Warsh a indiqué ne pas avoir encore arrêté le ton de son discours, tout en évoquant deux orientations possibles: (1) un discours consacré aux «grandes questions», abordant des enjeux structurels plus larges, tels que la productivité, la démographie et l’économie mondiale dans un contexte marqué par les récents chocs, plutôt que la politique monétaire à court terme; ou (2) un discours plus traditionnel visant à préparer le terrain pour les décisions de politique monétaire susceptibles d’être prises entre septembre et décembre, une approche historiquement plus courante chez les présidents de la Fed à Jackson Hole.

Dans les deux cas, nous nous attendons également à une mise à jour sur l’avancement de ses cinq groupes de travail consacrés à la communication, à la politique de bilan, aux données, à la productivité et à l’emploi, ainsi qu’au cadre d’analyse de l’inflation. Jusqu’à présent, ces travaux ont peut-être conduit les marchés à lui accorder le bénéfice du doute, malgré la confusion qui a suivi sa première conférence de presse du FOMC, fin juillet.

Selon nous, Kevin Warsh doit profiter de ce discours pour envoyer un signal fort et clarifier les objectifs de politique monétaire de la Fed. Cette intervention pourrait bien déterminer la trajectoire de son mandat. Il doit notamment préciser comment la banque centrale entend réagir face à une inflation toujours élevée et aux conditions économiques actuelles.

S’il a répété à plusieurs reprises sa volonté de garantir la stabilité des prix et un retour durable de l’inflation vers 2%, il est jusqu’à présent resté peu précis sur la manière dont la Fed entend atteindre cet objectif. A l’avenir, il n’y aura plus de «forward guidance», ni de projections de taux sous la forme du «dot plot», et Kevin Warsh a évité de préciser quelles conditions ou quels scénarios économiques pourraient entraîner une modification des taux d’intérêt.

Selon lui, l’abandon de la «forward guidance» permettra à la Fed d’éviter certaines erreurs de politique monétaire. Il souhaite que la banque centrale procède à sa propre analyse des nouvelles données économiques, plutôt que de simplement renvoyer aux marchés leurs propres anticipations. Dans cette logique, il compte sur les marchés pour déterminer la trajectoire des taux d’intérêt, sans être influencés au préalable par des indications explicites de la Fed.

Chaque nouveau président apporte de nouvelles méthodes et de nouvelles priorités. Plusieurs sujets devraient donc particulièrement retenir l’attention des investisseurs en quête de précisions. Depuis la conférence de presse de Kevin Warsh en juillet, les rendements des bons du Trésor américain ont progressivement augmenté et la courbe 2 ans/30 ans s’est pentifiée. L’absence de ligne claire de la Fed a placé le marché face à deux forces opposées: d’une part, les inquiétudes concernant l’inflation, qui exercent une pression haussière sur les taux longs; d’autre part, l’incertitude entourant la volonté de la Fed d’intervenir, qui maintient les taux courts relativement ancrés.

Plusieurs questions devraient, selon nous, trouver des éléments de réponse:

1. Des indications sur la décision de taux de septembre

Le compte rendu de la réunion de juillet a fait apparaître des préoccupations plus largement partagées au sein du comité concernant l’inflation, trois responsables s’étant prononcés en faveur d’une hausse des taux de 25 points de base. Depuis, les données d’inflation de juillet se sont révélées plus modérées et les chiffres du marché du travail ont montré certains signes de faiblesse. Ces deux éléments ont réduit la pression en faveur d’un relèvement des taux dès septembre, auquel le marché n’attribue désormais qu’une probabilité d’environ 40%.

Nous voulons comprendre comment Kevin Warsh arbitrera entre le ralentissement de l’inflation et l’affaiblissement des données sur l’emploi, alors même que la croissance économique et les résultats des entreprises restent solides. Il est donc nécessaire que la Fed clarifie davantage sa fonction de réaction à l’inflation. Quels éléments pourraient la conduire à resserrer davantage sa politique monétaire? Quelles conditions lui permettraient au contraire de l’assouplir? Et dans quelle mesure est-elle disposée à tolérer une inflation supérieure à 2%? L’inflation restant obstinément supérieure à l’objectif, les investisseurs veulent être rassurés sur le fait que la Fed ne laissera pas les anticipations d’inflation se désancrer.

2. La mise en œuvre de la philosophie d’une Fed «plus discrète»

Kevin Warsh cherchera-t-il à infléchir sa position consistant à réduire délibérément la «forward guidance», à limiter le nombre de prises de parole, à raccourcir les communiqués de politique monétaire et, selon certaines informations, à ramener le nombre de réunions annuelles du FOMC de huit à six?

C’est sur ce point que le discours pourrait devenir particulièrement intéressant. La poursuite de cette stratégie pourrait avoir un effet restrictif sur la partie longue de la courbe, même si le fond de ses propos s’avérait plus accommodant. Comme nous l’avons déjà constaté, une Fed plus discrète génère davantage d’incertitude et de volatilité. Face à ce manque de transparence, les marchés ont réagi en poussant les taux à la hausse et en exigeant une prime de risque plus importante.

3. Le bilan de la Fed et les tensions émergentes avec le Trésor

Kevin Warsh a souligné que la Fed ne devait pas utiliser son bilan comme substitut à une politique conventionnelle de taux d’intérêt. Il a également indiqué vouloir réduire le bilan de la banque centrale, qui s’élève à 6 800 milliards de dollars, et s’est opposé à l’utilisation d’achats d’actifs visant à contenir les rendements à long terme. Cette position entre directement en contradiction avec les stratégies inspirées de l’«Operation Twist» que privilégierait le secrétaire au Trésor Bessent.

Nous serons donc particulièrement attentifs à tout commentaire concernant cette divergence croissante en matière de politique économique, ainsi qu’à la relation plus générale entre la Fed et le Trésor. Ce dernier cherche à contenir les rendements à long terme, tandis que la Fed de Kevin Warsh estime que les taux longs doivent avant tout être déterminés par le marché.

Les marchés attendront de Kevin Warsh qu’il apporte beaucoup plus de clarté sur la politique monétaire qu’il ne l’a fait jusqu’à présent. Sa dernière conférence de presse du FOMC et la séance de questions-réponses qui l’a suivie ont laissé la politique de la Fed particulièrement difficile à décrypter, et les marchés ont manifesté leur mécontentement en poussant les taux à long terme vers des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis plusieurs décennies.

L’approche consistant à «suivre le ballon plutôt que l’arbitre» a, dans les faits, laissé le jeu échapper à tout contrôle et affaibli la confiance dans l’arbitre, au point qu’un second arbitre, en l’occurrence le département du Trésor, est effectivement entré sur le terrain.

Il est donc essentiel que Kevin Warsh profite de Jackson Hole pour clarifier concrètement la politique de la Fed à l’égard de son double mandat, plutôt que de se contenter de livrer une analyse générale de la conjoncture économique. A défaut, la crédibilité de la Réserve fédérale risquerait de s’éroder davantage.