Len France, les propositions de budget ne signalent pas de réelle inflexion. Pendant ce temps,  les candidats à la présidentielle de 2027 peinent à répondre au défi de la dette publique. Pourtant les intérêts de la dette augementeront nettement ces prochaines années. Le marché sanctionne ces dévelppements par une hausse du spread entre les OAT à 10 ans et le Bund. En fin de semaine, l’écart dépasse 130 points de base et le rendement de l’OAT à 10 ans atteint 4,81%. Eric Vanraes, Head of Fixed Income d’ESAM (Eric Sturdza Asset Management) répond aux questions d’Allnews:

Tous les yeux sont braqués actuellement sur la dette française et plus particulièrement l’écartement de son spread vis-à-vis du Bund allemand. L’inquiétude est-elle justifiée?

Depuis que le pays est sans majorité à l’Assemblée nationale, l’incertitude politique est à son comble. Les feuilletons des gouvernements Barnier puis Bayrou ont logiquement laissé des traces. Ce ne serait pas si grave si la France était un plus petit pays et si le poids de sa dette était moins élevé. Après tout, la Belgique a longtemps fonctionné sans gouvernement, avec une équipe qui gérait les affaires courantes et cela s’est plutôt bien passé. 

La dette de la France a explosé à cause de problèmes structurels bien connus dans l’hexagone qui ne datent pas d’hier, amplifiée par un phénomène conjoncturel que l’on pourrait résumer par l’expression «quoi qu’il en coûte». Une anecdote permet de résumer l’état d’esprit actuel du pays. Il y a encore dix ans, l’homme de la rue connaissait à peu près le nombre de chômeurs en France (puisqu’il s’agissait de la préoccupation principale de la grande majorité des Français) mais il n’était pas en mesure de citer un chiffre d’endettement et encore moins de dette sur PIB. Aujourd’hui, chaque habitant de ce pays n’a qu’un chiffre en tête: 3500 milliards d’euros, il est vrai martelé à longueur de journée dans les médias généralistes. Les craintes sont justifiées car, si le contexte politique est tendu, on a du mal à imaginer comment la situation pourrait se retourner. De plus, la comparaison avec l’Italie (139% du PIB malgré les efforts du gouvernement Meloni) n’est pas pertinente à mon sens car ce qui compte vraiment, c’est qui détient la dette. Si la dette italienne est en majorité détenue par des Italiens (comme la dette japonaise d’ailleurs), c’est beaucoup moins grave. Selon les derniers chiffres disponibles, 56% de la dette française est détenue par des non-résidents.

«Pour moi, le niveau «fair value» se situe aux alentours de 80-85bp.»

Quelle est votre opinion sur les niveaux de spread atteints ces derniers jours?

Il y a un effet boule de neige entretenu par la publication de nombreux sondages sur le premier tour de la présidentielle et la cacophonie ambiante, notamment entretenue par l’intervention de hauts responsables de la Banque de France qui jettent de l’huile sur le feu. Pour les investisseurs internationaux, un second tour Le Pen-Mélenchon s’apparenterait à un cataclysme.

Le spread de la France vis-à vis de l’Allemagne est longtemps resté aux alentours de 60 points de base mais aujourd’hui, il s’affiche à plus de 140bp. Pour moi, le niveau «fair value» se situe aux alentours de 80-85bp. Il y a donc clairement un phénomène d’exagération. Reste à savoir s’il est justifié. Un politicien français a déclaré récemment que la France est un pays riche avec un état pauvre. C’est exactement cela, il n’y a rien à rajouter. En tout cas, ce spread n’est plus conforme à celui d’une dette souveraine notée A+. Dans notre équipe, nous commençons à faire l’inventaire de toutes les grandes entreprises françaises qui se traitent à un spread contre Bund inférieur à celui de la dette souveraine française (autrement dit à un spread négatif par rapport à l’OAT). La liste s’agrandit jour après jour alors qu’il s’agit d’une caractéristique habituellement «réservée» aux pays émergents!

Concrètement, que faites-vous dans la gestion de vos portefeuilles?

Nous avons réduit le poids de la France dans certains portefeuilles mais en ciblant les agences gouvernementales et les entreprises détenues en partie par l’Etat. En revanche, même si nous savons que cela risque de coûter en termes de performance et de volatilité à court terme, nous refusons de nous séparer de poids lourds tels que, par exemple, Air Liquide ou Michelin. Dans notre portefeuille de dette hybride, c’est encore plus compliqué car si vous éliminez tous les Français, il ne reste plus grand monde! Et puis une TotalEnergies hybride offre un rapport qualité-prix très attrayant.

Vous semblez avoir une opinion bien arrêtée sur ce sell-off qui, selon vous, n’est pas lié à 100% à la France. Est-ce le cas?

En effet! J’ai la conviction qu’une partie de l’écartement de spread montre clairement une perte de confiance dans la BCE. Rappelons que la banque centrale peut à tout moment procéder à des achats sur le marché secondaire pour stabiliser le spread et si possible le faire rebaisser. Ce programme s’appelle TPI pour Transmission Protection Instrument. Si les marchés avaient une confiance inébranlable en la BCE, ils ne «joueraient» pas contre elle et le spread France-Allemagne s’afficherait toujours aux alentours de 80bp. Nous ne sommes plus à l’époque de Soros contre Banque d’Angleterre! La BCE peut d’autant plus se le permettre car elle a travaillé très efficacement à la réduction de la taille de son bilan. Par exemple, la taille du portefeuille APP s’élevait à 2'056 milliards fin septembre contre 2'286 milliards fin 2025. 70% de la hausse de la taille du bilan post-COVID est effacée. Il y a donc suffisamment de place pour acheter des OAT mais le problème de la taille de la France se pose de nouveau. On lit un peu partout que le spread du Portugal, noté également A+, est de 90bp inférieur à celui de la France. Les situations des deux pays sont déjà difficilement comparables mais c’est surtout la taille de la dette qui n’est pas la même. La situation actuelle peut donc se résumer ainsi: vu la taille gigantesque de la dette française, les marchés estiment que la BCE n’est pas en mesure de venir en aide à notre voisin, même en actionnant le TPI, instrument qui serait plus efficace pour venir à la rescousse de plus petits pays tels que la Grèce ou le Portugal, mais pas d’un mastodonte. Une partie (mais une partie seulement) du problème doit donc se régler à Francfort.

«Nous ne sommes pas actuellement adeptes d’une stratégie de renforcement des positions françaises».

Le spread actuel correspond peu ou prou à un scénario d’éclatement de la zone euro. Cela signifie-t-il que les investisseurs qui n’y croient pas devraient songer à acheter de l’OAT?

J’aurais tendance à répondre par l’affirmative mais lorsque le marché s’attaque à un émetteur, il est toujours difficile de savoir quand le point haut de spread est atteint. Il faut surveiller deux choses.

En premier lieu, il faudrait idéalement pouvoir anticiper la mise en place du TPI par la BCE qui déclencherait immanquablement une détente significative du spread, éventuellement amplifiée par des rachats de shorts des hedge funds. Ensuite, il faut absolument consulter les sondages car si une alternative crédible au scénario Le Pen-Mélenchon devait émerger, un calme relatif s’installerait.

Je pose une question à mon tour: si un investisseur est absolument convaincu que cet écartement de spread est une opportunité d’achat d’OAT, pourquoi ne regarde-t-il pas plutôt la dette subordonnée de grandes banques françaises? Il s’agirait d’une alternative intéressante pour ajouter un «effet levier» à ses perspectives de gains. Dans le même ordre d’idée, une EDF hybride s’apparente à une «OAT subordonnée au carré». Chez ESAM, nous ne sommes pas actuellement adeptes d’une stratégie de renforcement des positions françaises car nous estimons que c’est prématuré et trop spéculatif. Mais il est certain que tôt ou tard, il faudra considérer de nouveau la France comme une opportunité d’achat. Nous serons fixés probablement le 2 mai, sous réserve que le vainqueur de la présidentielle puisse obtenir une majorité au Palais Bourbon. L’élection se jouera en effet en cinq tours. Les deux tours de la présidentielle, les deux tours des législatives (en imaginant un scénario logique de dissolution) et le cinquième tour, le plus périlleux: la rue.