Le rebond des marchés, qui s’est poursuivi tout au long du deuxième trimestre, a été largement porté par les valeurs technologiques et les grandes capitalisations. Mais qu’en est-il des petites et moyennes capitalisations? Le point avec Alexander Dominicus, gérant de portefeuille dans l’équipe Blend/ European Equities chez MainFirst Asset Management à Francfort, spécialiste des sociétés de taille moyenne en Allemagne et en Europe.

Le rebond des marchés des actions a été effectivement très rapide entre fin mars et juin. Il faut toutefois aussi replacer ce mouvement dans le contexte de l’amélioration des perspectives conjoncturelles. En avril, la plupart des experts n’anticipaient pas un déconfinement avant plusieurs mois – or, beaucoup de pays européens ont commencé à assouplir les restrictions imposées en raison du Covid-19 à partir de mai déjà. Maintenant, il faut rester prudent concernant les perspectives de reprise: les choses prendront du temps dans des secteurs tels que le transport aérien ou le tourisme. De plus, si la hausse du chômage a pu être bien amortie jusqu’ici grâce aux mesures de chômage partiel mises en place dans plusieurs pays, y compris en Allemagne, la question se posera au cours des prochains mois de savoir comment les entreprises vont ensuite réagir. Le chômage partiel va-t-il se transformer en chômage tout court? Si oui, cela affectera aussi le pouvoir d’achat des consommateurs. Au final, cela pourrait affaiblir la dynamique de la reprise économique.

Compte tenu de l’effondrement de l’activité économique ce printemps, nous sommes bien sûr très prudents. Pour l'ensemble de l'année, nous faisons des hypothèses très prudentes, notamment en ce qui concerne les actions cycliques et les attentes des analystes en matière de bénéfices des sociétés cycliques sont désormais faibles. Cela réduit le potentiel que les entreprises déçoivent et offre donc des opportunités. En même temps, on observe aussi plusieurs signes positifs actuellement, notamment en provenance de Chine. Ce n’est pas à sous-estimer étant donné que l’économie chinoise a été quasiment fermée deux mois avant que cela ne soit le cas en Europe et aux Etats-Unis. Pour autant, en ce qui nous concerne, nous préférons analyser les perspectives des entreprises sur une base individuelle. Nous regardons si l’entreprise est capable d’adapter ses structures suffisamment vite pour continuer d’être profitable, même avec un chiffre d’affaires moins élevé.

Après que nous ayons repris le fonds en 2013, nous sommes partis de l’idée de nous concentrer sur entreprises qui ne sont souvent pas très connues. Il s’agit de firmes typiquement issues du «Mittelstand», souvent encore en partie en mains familiales. Parmi ces entreprises de taille moyenne, on trouve des sociétés disposant de bilans de très bonne qualité. Ces entreprises sont moins confrontées au risque de changement de management que les grandes, ce qui est aussi un facteur de stabilité. Et, de manière générale, beaucoup de petites et moyennes sociétés, plus agiles, savent mieux réagir, et plus vite, en cas de baisse de leur chiffre d’affaires que les grands groupes.

Bien sûr, ce haut degré d’exposition au secteur de l’industrie a réduit quelque peu la performance du fonds au cours des deux dernières années. Depuis la mi-2018, l’industrie avait déjà souffert de la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine. Maintenant, il s’agit de considérer ce que les entreprises industrielles allemandes peuvent apporter ailleurs dans le monde. Du côté des constructeurs de machines, on voit que ces entreprises profitent actuellement du fait que beaucoup d’entreprises dans divers secteurs cherchent à automatiser davantage leur production afin de réduire leur base de coûts. Un exemple intéressant est celui du groupe Dürr: celui-ci fabrique des équipements pour l’industrie du bois qui sont maintenant aussi utilisés pour la fabrication automatique de meubles.
Plus généralement, si l’économie allemande a été durement touchée par la crise ce printemps, je pense aussi que beaucoup d’entreprises allemandes sont bien positionnées pour profiter de la reprise lorsque les activités redémarreront. L’Allemagne est sur la bonne voie de ce point de vue.

Ce n’a pas été le cas jusqu’à présent. Qu’il s’agisse de la construction de machines ou du secteur automobile, la pression sur les coûts reste très forte. Les entreprises cherchent dès lors toujours d’abord à diminuer leurs coûts. Jusqu’ici, on n’observe pas vraiment une telle tendance à la relocalisation. C’est peut-être davantage le cas pour d’autres branches, comme la santé ou l’alimentation, car les gens sont prêts à payer plus cher pour mieux diversifier leur approvisionnement dans ces domaines.

Nous sommes engagés dans le secteur financier auprès des banques, des compagnies d'assurance et des gestionnaires d'actifs. Le secteur bancaire est parfois critiqué comme étant inefficient, notamment en Allemagne. Toutefois, il y a, à l’inverse, certains établissements en Europe qui sont bien positionnés. C’est le cas, par exemple, de la banque autrichienne BAWAG qui a de bons ratios en termes de coûts et qui est très avancée sur le plan de la numérisation. C’est le cas aussi de la Deutsche Pfandbriefbank en Allemagne: il s’agit d’une banque de taille moyenne, capable d’être rentable de manière durable et qui dispose d’une structure de bilan solide.

Le problème est justement que beaucoup de gérants recherchent la sécurité offerte par les actions de ces secteurs – qui sont souvent utilisées un peu comme des substituts aux obligations. Il en résulte des évaluations qui sont parfois exagérées. Prenez l’exemple de Nestlé: il y a environ dix ans, cette action se traitait avec un ratio P/E d’environ 15 alors que la croissance de son chiffre d’affaires était de l’ordre de plus de 5%. Maintenant, ce titre se négocie aux environs de 25 fois les bénéfices attendus alors que la croissance des ventes n’atteint qu’environ 3% par an. En d’autres termes, l’action de Nestlé est plus chère qu’autrefois alors que la société croît désormais moins vite! Et ce n’est pas le seul exemple: Beiersdorf, qui fabrique les crèmes Nivea, a annoncé un recul à deux chiffres en pourcent de son chiffre d’affaires durant le premier semestre. Cela prouve que même le secteur des biens de consommation n’est pas complètement immunisé en période de crise. Il est donc à mon avis faux de considérer ces titres comme un substitut aux obligations.

Avant l’éclatement de la crise, nous étions investis de manière assez offensive dans les valeurs cycliques. Nous avons gardé ce positionnement offensif. Nous avons, par exemple, acheté sporadiquement quelques titres de l’industrie pétrolière. Il en va de même pour l’action de Peugeot: compte tenu de la forte chute de la valeur de ce titre de plus de 50% en quelques mois, nous avons saisi l’opportunité d’acheter des actions du constructeur automobile français que nous suivions déjà depuis longtemps mais qui nous paraissait trop cher avant la crise.