La récente hausse des taux d'intérêt a eu un impact significatif sur le marché du Private Equity, analogiquement similaire à celui observé dans l'immobilier. Comme dans le secteur immobilier, les fonds de Private Equity financent en partie leurs opérations de leveraged buyout (LBO) avec de la dette. Par conséquent, l’impact immédiat de la hausse des taux en Private Equity a été, comme dans l’immobilier, une forte diminution du nombre et du volume de transactions en 2022 et 2023 car les vendeurs maintenaient leurs prix fixés à l'époque des taux très bas, tandis que les acheteurs attendaient une correction des prix pour compenser l'augmentation du coût de la dette.
Plusieurs facteurs laissent présager une reprise du marché cette année
- Les fonds de Private Equity ont une durée de vie cible de 10 ans, avec une période d'investissement de 5 ans et une période de désinvestissement de 5 ans. Par conséquent, les gestionnaires de fonds ne peuvent pas rester inactifs trop longtemps, que cela soit à l’achat ou la vente.
- Les prix, mesurés par les multiples d'acquisition (exprimés en multiples d'EBITDA en LBO), ont finalement diminué pour compenser l'augmentation du coût de la dette.
- L'environnement macroéconomique s'est éclairci, avec une baisse de l'inflation et des signes indiquant un atterrissage en douceur des économies occidentales. De plus, des baisses de taux sont envisagées, notamment en Europe.
- Le financement par dette LBO est par conséquent disponible, avec des marges qui se resserrent, de sorte que le coût total de la dette LBO se rapproche des niveaux moyens historiques.
Cependant, le risque géopolitique reste élevé, et des tensions, notamment au Moyen-Orient, pourraient compromettre cette reprise.
Les valorisations ont-elles baissé significativement?
Les données de Pitchbook, l'une des principales bases de données en Private Equity, montrent une baisse du multiple d'acquisition médian pour les opérations de Private Equity aux Etats-Unis et en Europe, passant de 13,3x EBITDA en 2021 à 12,2x en 2022 et 10,6x en 2023. Bien que les chiffres puissent varier d'une base de données à l'autre, la tendance a été à la baisse.
Des chiffres qui masquent des disparités importantes selon les secteurs
Les secteurs défensifs et à forte croissance, tels que les logiciels ou certains sous-secteurs de la santé, ont vu leurs valorisations peu affectées, voire maintenues, parce que dans un contexte de marché difficile, ces secteurs bénéficient d’un phénomène de «flight to quality». Ce sont aussi des sous-secteurs en forte croissance dans lesquels les transactions sont financées avec peu de dette et dont les valorisations ont donc été moins impactées par l’augmentation du coût de la dette.
En revanche, les valorisations dans les secteurs exposés à la consommation discrétionnaire ont nettement baissé. Cependant, avec la baisse de l'inflation et une croissance des salaires qui dépasse celle de l'inflation, une reprise de l'activité dans le secteur de la consommation pourrait être envisagée en seconde partie de l'année.
Au final, quel est l’impact de la hausse des taux sur la performance du Private Equity?
Pour les investissements des millésimes 2019, 2020 et 2021, réalisés juste avant la hausse des taux de 2022, l'impact a été négatif, car leur multiple de valorisation à l'entrée était supérieur aux multiples actuels. Cet impact a été particulièrement négatif pour les investissements réalisés dans des sociétés non profitables du secteur de la technologie. En 2021, ces sociétés en forte croissance mais non rentables étaient valorisées à des niveaux historiquement élevés, basés sur une hypothèse de forte rentabilité future avec un taux d'actualisation très faible. Dans l'environnement de taux normalisé actuel, ces sociétés ont vu leur valorisation chuter souvent de 40 à 60% à cause de l’impact de la hausse de taux mais aussi des atterrissages douloureux pour certaines sociétés dont le succès récent reposait beaucoup sur des niveaux de demandes exceptionnels pour certaines technologies durant la période covid.
En revanche, pour les investissements réalisés aujourd'hui, l'impact de la hausse des taux devrait être neutre, voire positif. Neutre, car les prix ont baissé, compensant ainsi la hausse du coût du financement, et positif, car les gestionnaires disposent souvent de plus de temps pour mener leurs due diligences, réduisant ainsi le risque d'erreurs. De plus, une baisse future des taux pourrait avoir un double impact positif sur les investissements actuels: les gestionnaires de Private Equity pourraient refinancer leur dette LBO à un taux plus bas et bénéficier d'une hausse des multiples de valorisation à la sortie, augmentant ainsi leurs chances de réaliser un arbitrage de multiple positif.