• Nous continuons de tabler sur des taux de défaut relativement modérés à court terme, mais notons que la tendance sous-jacente est légèrement négative
• Bien que les perspectives se soient améliorées avec la réouverture du marché primaire européen, les possibilités de refinancement restent limitées pour les émetteurs surendettés
• Nous restons d’avis que les taux de défaut vont augmenter dès lors qu’un nombre important d’obligations arrivent à échéance en 2025/26

A mi-parcours du deuxième trimestre 2023, le taux de défaut anticipé par Columbia Threadneedle pour le haut rendement européen est de 1,4% à 12 mois et de 3,7% à 24 mois. Notre prévision d’ensemble reste globalement inchangée par rapport à octobre, mais elle se détériore quelque peu à plus long terme. A titre de comparaison, le taux de défaut sur 12 mois glissants (jusqu’en décembre 2022) établi par JP Morgan pour la classe d’actifs ressort à 0,4%, après avoir atteint un pic de 6,9% pendant la pandémie. Pour élargir le contexte, le taux de défaut moyen à long terme calculé par Moody’s pour l’ensemble des titres spéculatifs s’établit à 4,1% sur 12 mois et à 8,2% sur 24 mois.

Notre prévision tient à plusieurs raisons:

• Adler a déjà été mis en défaut – Le risque de défaut a fortement diminué à la suite de l’approbation du plan de restructuration du groupe immobilier allemand le mois dernier[3]. Si cela n'avait pas été le cas, notre prévision à 12 mois aurait augmenté de 0,2% et celle à 24 mois, de 0,3%.
• Prix de l’énergie en Europe – La vive inquiétude quant aux prix de l’énergie qui a perduré à l’échelle européenne pendant la majeure partie du second semestre 2022 s’est apaisée et le scénario d’une dégradation des perspectives de croissance/d’inflation semble être écarté – pour l’instant.
• Conditions de financement plus favorables – Dans un contexte d’amélioration des perspectives fondamentales, le rendement moyen des émetteurs du haut rendement européen (à l’aune de l’indice ICE Bank of America HPS2) a baissé d’environ 120 pb par rapport à son sommet post-Covid de 7,6%, atteint en octobre 2022, pour s’établir à 6,4% actuellement, ce qui a favorisé la réouverture du marché primaire au cours des dernières semaines et facilite le refinancement de nombreuses échéances 2024/25 existantes.
• Sources de financement alternatives – De nouvelles sources de financement, telles que le financement par cession de créances et les crédits à l’exportation, sont apparues, ce qui a eu un effet positif sur la liquidité à court terme et les besoins de refinancement à court terme.
• Un nombre important d’obligations arrivent à échéance en 2025 – Etant donné que le marché primaire européen n’a rouvert que récemment, de nombreuses échéances restent à refinancer, ce qui nous a conduits à relever notre prévision de défaut, en particulier celle à 24 mois, pour un certain nombre d’émetteurs.

• TMT et services aux collectivités – restent des secteurs refuges. Si cela tient en partie à des modèles économiques intrinsèquement stables/non cycliques, la combinaison de titres hybrides et/ou de grande capitalisation assortis de structures à termes avantageuses a également un effet positif. La hausse apparente du taux de défaut dans le secteur des Services aux collectivités tient à l’inclusion de l’opérateur de gazoducs EP Infrastructure, qui était auparavant comptabilisé dans l’Energie. La baisse du taux de défaut dans le secteur des Médias est à porter au crédit de United Group, dont la liquidité est appelée à s’améliorer après l’annonce de la vente de son activité de tours de télécommunications.
• Loisirs et transports – persistance de risques importants. Le risque pour les dépenses de consommation et les structures de capital axées dans une certaine mesure sur le court terme/surendettées reste une préoccupation.
• Immobilier – prédominance de facteurs idiosyncrasiques La baisse des prévisions de défaut est entièrement due à Adler, qui a effectivement fait défaut ce mois-ci à la suite de l’approbation de son plan de restructuration.
• Automobile – des facteurs négatifs largement compensés par des bilans solides. Alors que les craintes liées aux chaînes d’approvisionnement et à l’inflation s’apaisent, les pressions sur les dépenses discrétionnaires suscitent l’inquiétude cette année. Des bilans solides sont généralement une très bonne chose, notamment pour les grands émetteurs et ceux notés BB.
• Distribution – des pressions en termes de refinancement. Les prévisions de défaut au sein du secteur ont fortement augmenté, du fait principalement de deux émetteurs: le distributeur de carburants EG Group et le groupe de supermarchés français Casino. Le premier est surendetté et un nombre important de ses obligations arriveront à échéance à partir de février 2025, tandis que le second peine à se désendetter et puise amplement dans ses liquidités. Casino ne pourra pas rembourser ses titres arrivant à échéance en 2024 et 2025 s'il ne met pas en oeuvre son plan de licenciements, reporté à plusieurs reprises.