Les banques centrales sont mortes

Nicolas Forest, Candriam

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Alors que l’année touche à sa fin, force est de constater que les marchés financiers n’ont pas su résister à l’or brun des banques centrales.

Dans son titre Golden Brown, le groupe de rock britannique The Stranglers nous rappelle une évidence: «No need to fight / Never a frown with golden brown.» Alors que l’année touche à sa fin, force est de constater que les marchés financiers n’ont pas su résister à l’or brun des banques centrales. En moyenne, les classes d’actifs ont généré près de 9% de rendement, soit l’une des meilleures années depuis 2012. Et tout cela malgré - excusez du peu - le ralentissement de l’économie, une quasi-récession manufacturière, des échanges commerciaux en berne et des négociations brouillonnes entre Donald Trump et la Chine. Bref, on ne saurait expliquer une telle performance synchronisée des classes d’actifs sans l’intervention massive des banques centrales.

Jamais depuis la grande crise financière les banques centrales n’avaient baissé leurs taux directeurs aussi rapidement. Après avoir remonté 4 fois son taux de référence en 2018, la Réserve fédérale des Etats-Unis (Fed) a effectué une volte-face complète avec 3 baisses au cours de l’année écoulée. La Banque centrale européenne (BCE), qui devait remonter ses taux après l’été, a abaissé son taux de dépôt au niveau record de -0,50%. Les banques centrales d’Australie, de Nouvelle-Zélande, de Suisse, de Chine, du Mexique, du Brésil, d’Indonésie, de Turquie, de Russie ou même d’Afrique du Sud ont toutes, elles aussi, abaissé leurs taux.

Si les marchés financiers ont bien réagi à cet assouplissement monétaire,
les taux d’inflation y sont restés insensibles.

Et comme si c’était la dernière fois, les banques centrales ont massivement injecté des liquidités. La Fed a stoppé la compression de son bilan, lançant au dernier trimestre un programme d’achat mensuel de TBILLS de près de 60 milliards de dollars. La BCE a elle aussi relancé son programme d’achat d’obligations de 20 milliards d’euros par mois. Après une tentative de sevrage, l’or brun coule à flot pour les prochains mois. «Every Time, just like the last / (...)To distant lands / Takes both my hands / Never a frown with golden brown.»

Tant de liquidité pour quel résultat? Depuis les années 1970, le principal mandat des banques centrales était de contrôler le taux d’inflation à la hausse. Depuis 2008, il s’agit aussi de le contrôler à la baisse. Or si les marchés financiers ont bien réagi à cet assouplissement monétaire, les taux d’inflation y sont restés insensibles. Depuis 2013, l’inflation moyenne de la zone euro n’a jamais atteint les 2%. Au Japon, le taux d’inflation est proche de 0%. Du côté des anticipation d’inflation, l’image n’est guère plus flatteuse: l’inflation anticipée à 5 ans a atteint son point bas en zone euro à 1,10% et à 1,80% aux Etats-Unis.

Est-ce à dire que les banques centrales sont inefficaces?

Critiques & dépendances

Conséquence de ces résultats économiques mitigés, les banques centrales font l’objet de fortes critiques. Le niveau des taux fait déjà débat et c’est surtout la BCE qui est montrée du doigt. En abaissant son taux de dépôt, elle a provoqué une baisse générale des taux en Europe. 50% de l’indice obligataire Euro Aggregate est ainsi en territoire négatif. Une situation problématique pour les investisseurs qui - à l’instar des assureurs français ou des fonds de pension hollandais - se sont montrés très critiques. Cette situation pourrait remettre en cause la capacité du système financier européen à maintenir le niveau des pensions. La critique émane aussi des banques privées, prises en étau entre une régulation tatillonne et des taux négatifs - leur profitabilité est aujourd’hui largement érodée. Tout ceci est d’autant plus inquiétant qu’en baissant les taux sous le seuil psychologique des 0%, les marchés se demandent si la BCE pourrait un jour repasser en territoire positif.

Confrontée à une inflation faible, aux critiques des politiques
et à ses propres limites, les banques centrales doivent se réinventer.

Une deuxième critique provient des Etats-Unis et a pour objet le manque de coordination des banques centrales. En 2018, la Fed a été la seule à se lancer dans un cycle de resserrement. Traditionnellement, elle était suivie par les autres banques centrales développées. Mais la causalité a changé, et parce que la BCE et la BOJ, entre autres, sont en territoire extrêmement accommodant, la marge de manœuvre de la Fed s’est rétrécie. Cette dernière n’est donc plus indépendante du reste du monde. Tout ceci a conduit les dirigeants du monde entier à émettre des critiques virulentes contre la politique monétaire - du jamais-vu depuis 20 ans.

Never give up!

Confrontée à une inflation faible, aux critiques des politiques et à ses propres limites, les banques centrales doivent se réinventer. Quelques options leur sont toujours ouvertes.

Elles pourraient d’abord adapter leur mandat en rendant l’objectif d’inflation symétrique ou de long terme. Elles pourraient aussi intégrer la gestion des conditions financières comme un objectif, ce qui donnerait un cadre légal aux différents programmes de quantitative easing et davantage de flexibilité à leurs actions.

Autre option: soutenir les Etats en utilisant les taux négatifs à des fins budgétaires. Si la France continuait d’emprunter à taux négatifs (-0,50%) elle baisserait son ratio de dette de -40% en 30 ans! Une contre-révolution maastrichtienne pour atteindre les 60% sans réduire son déficit!

Enfin, l’intégration du risque climatique pourrait changer la donne, puisqu’en facilitant le financement des activités vertueuses, les banques centrales changeraient de paradigme. La BCE pourrait ainsi procéder à la définition de critères communs pour intégrer la gestion du risque climatique dans le secteur financier. Elle pourrait aussi adapter son programme d’achat d’actifs dédiés aux actifs verts, et donner corps au projet déclaré de la nouvelle Commission.

«Ne jamais abandonner»: tel était le dernier message de Mario Draghi avant de quitter la BCE. Alors que les banques centrales semblent avoir atteint leurs limites, LA grande question de 2020 est de savoir si elles vont réussir à se réinventer et faire le dos rond face aux nombreuses critiques. La question des prochaines années est donc moins de prédire le niveau général des taux que d’anticiper l’évolution de leur mandat politique. Leur futur, c’est aussi notre futur.

Les banques centrales sont mortes! Vive les banques centrales!