Le secteur des transports en Europe est-il toujours défensif?

Maggie Cheng, Indosuez Wealth Management

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En période de crise, les obligations émises par les filiales opérationnelles offrent souvent un meilleur filet de sécurité que celles de la holding.

Le secteur des transports est souvent considéré comme défensif compte tenu des revenus généralement stables des entreprises et des contrats à long terme conclus avec les clients. Cependant, au cours des deux dernières années, le graphique ci-dessous montre que l'indice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Transportation Total Return (ligne blanche) est toujours corrélé à l'indice Bloomberg Barclays Pan-European Aggregate Corporate Total Return (ligne verte), mais qu'il est exposé au risque d’incident («event risk»). L'indice des transports comprend des obligations en euros émises par des exploitants de routes à péage, des compagnies aériennes, des aéroports, des sociétés de transport et des entreprises de logistique. 

Les opérateurs de routes à péage ont les poids les plus élevés en raison de la fréquence et de la taille des émissions obligataires. En effet, la plupart des opérateurs d’autoroutes sont bien endettés car ils génèrent des flux de trésorerie très récurrents leur permettant de supporter des niveaux d’endettement plus élevés. Nous avons observé que la fréquence des ponts effondrés était plus élevée dans certains pays européens que dans d’autres, ce qui reflète probablement l’âge des autoroutes.

Indice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Transportation Total Return (blanc) et Indice Bloomberg Barclays Pan-European Aggregate Corporate Total Return (vert) - juillet 2016 à août 2018
Source: Bloomberg, Indosuez Wealth Management
Comprendre le présent grâce au passé

L'Italie a été le premier pays à inaugurer des autoroutes dans les années 1920 et disposait de plus de 400 km d'autoroutes à la fin des années 1930. Aujourd'hui, le pays en compte plus de 6’700 km. En France, les cinq premières sociétés d'exploitation d'autoroutes semi-publiques ont été créées dans les années 1950 et sont devenues privées dans les années 1970. La France possède désormais un des plus longs réseaux d’autoroutes en Europe (11’882 km). En revanche, le développement des autoroutes au Portugal est assez récent. Jusque dans les années 1970, il y en avait moins de 100 km. En Espagne, de nouvelles concessions d’autoroutes ont été ouvertes aux entreprises privées seulement avant les Jeux olympiques de Barcelone de 1992.

Un cadre réglementaire plus favorable en France

Sur la base de la documentation obligataire, en France, les autorités peuvent imposer des sanctions et mettre fin aux contrats de concession à tout moment dans l'intérêt public ou racheter les concessions. S'il est constaté que l'opérateur a gravement manqué à ses obligations contractuelles, la concession serait attribuée à un autre exploitant à la suite d'un appel d'offre public. Le nouvel opérateur doit toutefois verser une somme à l’ancien exploitant pour obtenir la concession. 

Les opérateurs d’autoroutes italiennes sont passibles de pénalités
ou de sanctions en cas de non-respect des obligations de concession.

A titre de comparaison, les opérateurs d’autoroutes italiennes sont passibles de pénalités ou de sanctions en cas de non-respect des obligations de concession, parmi lesquelles figurent notamment l’entretien régulier, les travaux d’amélioration et les services de secours d’urgence. Si des défaillances ne sont pas résolues, le Ministère de l’infrastructures et des transports peut résilier le contrat avec un paiement en espèces. Celui-ci est alors égal à la valeur actualisée du produit net d'exploitation total entre la date de résiliation anticipée et la fin de la concession, diminuée des investissements prévus, des impôts sur les sociétés, des autres sorties de trésorerie prévues, des impôts sur cette indemnité et des dettes financières de l’opérateur.

Investir au niveau de la filiale ou de la holding?

En période de crise, les obligations émises par les filiales opérationnelles générant des flux de trésorerie offrent souvent un meilleur filet de sécurité aux investisseurs que celles émises au niveau de la holding. Si l’on prend l'exemple de l’opérateur d’autoroutes italien, Atlantia SpA, par exemple, l'obligation 2025 émise par la filiale opérationnelle, Autostrada per l'Italia SpA, se porte nettement mieux que l'obligation 2025 émise par la holding Atlantia SpA. Le premier reste bien au-dessus du pair aujourd'hui alors que le second est tombé au-dessous du pair après la tragédie du 14 août.

Certains sous-segments du secteur des transports et des émissions de filiales opérationnelles possèdent encore des caractéristiques défensives pour les investisseurs obligataires; tout dépend de la sélection qui est faite. «Ce sont nos choix qui montrent ce que nous sommes vraiment».