La courbe des taux US ne flashe plus rouge

Bruno Cavalier, ODDO BHF

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L’inversion de la courbe des taux américains pendant plusieurs mois cet été a causé beaucoup d’anxiété.

L’inversion de la courbe des taux américains était, disait-on, le signal infaillible d’une prochaine récession. La courbe n’est plus inversée, sans que cela ne change en rien le signal. L’erreur, selon nous, n’est pas de surveiller ce signal, (qui est un avertissement utile), c’est de croire qu’il est infaillible. La baisse des taux de la Fed, le reflux des tensions géopolitiques, la solidité de l’emploi, la reprise de l’immobilier sont des éléments bien plus instructifs pour anticiper l’évolution du cycle US à court terme. Tout cela ne pointe pas vers la récession.

La courbe s’est repentifiée en octobre et en novembre.

Le 22 mars dernier, pour la première fois depuis la crise financière, l’écart de taux 10 ans-3 mois devenait négatif aux Etats-Unis. Sur données mensuelles, la courbe des taux est restée inversée pendant quatre mois (-14bp en juin, -9bp en juillet, -36bp en août, -25bp en septembre), ce qui historiquement est un bon signal précurseur d’une récession. La frénésie autour du risque de récession était maximale cet été. Ces craintes se sont calmées, en réponse à la baisse des taux de la Fed, l’apaisement des tensions géopolitiques US-Chine et la bonne résistance des données réelles. La courbe s’est repentifiée en octobre (+3bp) et en novembre (+25bp à ce jour).

Cela annule-t-il le signal de récession? Au vu du passé, la réponse est négative. Une repentification après une inversion prolongée est la configuration-type précédant une récession. On a vu ça en 1989, 2000 et 2007. En somme, si on pense vraiment qu’un signal de récession a été activé en juin 2019, on doit toujours craindre une récession d’ici juin 2020. Mais, une fois de plus, répétons-le, ce signal est purement statistique. Il n’établit aucun lien de cause à effet entre l’inversion de la courbe et le recul de l’activité et de l’emploi. Un exemple est frappant: en juin 1989 la courbe des taux US ne pouvait pas «prévoir» que Saddam Hussein envahirait le Koweit en août 1990, provoquant une envolée des prix du pétrole qui a transformé ce qui était un ralentissement en une récession. 

Le revenu des ménages est solide, les conditions financières
sont assouplies et le prix du pétrole est modéré.

Actuellement, le risque de récession à un an est plus élevé que la normale (graphe de droite), car le chômage est déjà bas (il ne peut que monter) et car les entreprises n’investissent pas. A l’opposé, le revenu des ménages est solide, le policymix est stimulant, les conditions financières sont assouplies, le prix du pétrole est modéré, le secteur de la construction résidentielle accélère. Ce sont des arguments qui pointent clairement contre le scénario de récession. On peut donc rester sceptique sur la force du signal donné par la courbe. A vrai dire, les sautes d’humeur venant de la Maison Blanche nous inquiètent plus que celles venant du marché obligataire.