Si l’année 2022 a été celle de l'inflation, obligeant les banques centrales mondiales à relever leurs taux à un rythme plus rapide que jamais depuis des décennies, 2023 a été l'année où nous nous attendions à des répercussions économiques. La récession la plus attendue de l'histoire semblait inévitable, la question était de savoir quand elle se produirait.

Le premier trimestre 2023 a été marqué par des montagnes russes, les marchés ayant oscillé entre des scénarios haussiers et baissiers. En dépit de ces fluctuations, l'indice MSCI AC World et le S&P500 terminent le trimestre respectivement en hausse de 7,4% et de 7,5%. En mars, le marché du Trésor américain a connu la plus forte hausse de son histoire et la volatilité des taux a atteint son plus haut niveau depuis la crise financière mondiale (qui a dit que les obligations étaient ennuyeuses?) – le rendement à 2 ans a terminé le trimestre en baisse de 40 points de base.

Nous avons commencé l'année sur une note optimiste, avec la réouverture de la Chine et un hiver doux en Europe, ce qui a entraîné une reprise de l'activité. Cela a alimenté les espoirs d'un scénario de «no landing», dans un contexte de données économiques solides et d'accélération de la tendance à la désinflation. Les marchés ont commencé à anticiper des baisses de taux et les marchés boursiers se sont redressés dans l'euphorie. Cela semblait prématuré, et cela s'est avéré être le cas, car un IPC élevé en février et des données solides sur le marché de l'emploi ont remis en question le scénario haussier. Les marchés ont commencé à revoir à la hausse les prévisions des taux de la Fed, alors que l'inflation risquait de s’enraciner.

Une semaine, c'est long sur les marchés financiers. Comme le disait Lénine «Il y a des décennies où il ne se passe rien et des semaines où il se passe des décennies». Nous attendions une rupture, et le rythme rapide des hausses de taux a finalement mis en évidence les faiblesses de l'économie. La faillite de la Silicon Valley Bank et le mariage forcé entre UBS et Credit Suisse ont provoqué des ondes de choc qui se sont répercutées sur l'économie mondiale en mars. En l'espace de dix jours, les prévisions du marché en matière de taux d'intérêt ont radicalement changé. Soit dit en passant, j'ai utilisé cette expression il y a tout juste six mois. Une semaine charnière a marqué l'histoire du Royaume-Uni, avec le «mini budget» qui a ébranlé les marchés obligataires et les marchés des changes, ce qui a provoqué une rupture dans les stratégies d'investissement direct à long terme. Il s'agissait peut-être de la première vague d'une série de secousses à venir. Bien que les banques centrales aient stabilisé les turbulences bancaires en agissant rapidement et en utilisant leur palette d’outils post-GFC – de la garantie des dépôts au financement d'urgence – nous ne sommes pas encore tirés d'affaire. Ce que nous ignorons encore, c'est l'impact des turbulences sur l'économie réelle. Il est probable que nous restions dans les limbes économiques jusqu'à ce que les effets commencent à se faire sentir dans les chiffres officiels, qui ont généralement un décalage de quelques trimestres.

Nous ne sommes plus en 2008, les banques sont mieux réglementées et mieux capitalisées. Les tensions dans le secteur bancaire devraient toutefois contraindre les banques à réduire leur prise de risque afin de préserver leurs bilans. On parle beaucoup d'un renforcement de la réglementation, d'une augmentation des exigences en matière de capital et de liquidités et d'une hausse des coûts de financement. Les banques sont un vecteur essentiel de l'économie au sens large et le resserrement des normes de prêt se traduira par des conditions plus strictes, telles que l'augmentation des coûts de financement pour les entreprises, ce qui accentuera encore les pressions sur les bénéfices. Les études montrent que le resserrement du crédit peut freiner la croissance à long terme, et les perspectives se sont détériorées.

Les liquidités se sont considérablement réduites à mesure que les banques centrales réduisaient leurs bilans et durcissaient leur politique. Si l'assouplissement quantitatif a permis de réduire la volatilité et les rendements à long terme, il est probable que nous soyons désormais dans un régime de conditions plus strictes, ce qui signifie que nous devons nous attendre à une volatilité plus élevée que celle que nous avons connue au cours de la dernière décennie.

La Fed évolue dans un environnement où les risques d'inflation et de stabilité financière sont persistants. Elle a un pied sur le frein (hausse des taux) et un autre sur l'accélérateur (apport de liquidités). Bien que le récent resserrement des conditions de crédit ait fait son effet, les marchés prévoient des baisses au cours du second semestre. L'histoire nous met en garde contre un assouplissement trop prématuré. Le resserrement des conditions de crédit a probablement accéléré une récession, et les banques centrales veulent sans doute disposer d'une certaine quantité de réserves avant un ralentissement. Si la Fed, la BCE et la Banque européenne d'investissement ont toutes relevé leurs taux en mars pour montrer leur engagement en faveur de la stabilité des prix, elles pourraient marquer une pause à partir de ce jour et continuer à se concentrer sur la maîtrise des données. L'inflation ne s’est pas évaporée comme par magie. Les taux sont susceptibles d'être «plus élevés pendant plus longtemps», même s'ils atteignent un niveau plus bas.

Alors que les marchés des actions sont en pleine effervescence et que le risque de stabilité financière semble écarté, ce n'est pas le moment de se reposer sur ses acquis. Les marchés baissiers se déroulent généralement en trois phases: tout d'abord, un choc sur les taux (les marchés ont largement réévalué leurs prix à la suite de ce choc), ensuite un choc sur les bénéfices ou la croissance (nous l'avons anticipé et, bien que les bénéfices aient été optimistes, ils commencent à se contracter) et, enfin, un choc sur les liquidités (nous n'avons pas encore eu de capitulation). Le S&P500 se négociant à 18 fois les bénéfices, les actions ne sont pas bon marché et ne tiennent pas suffisamment compte du risque de récession. La prime de risque des actions s'est également réduite, ce qui rend le rapport risque/rendement moins attrayant. Toutefois, en dehors des États-Unis, les marchés émergents et le Japon présentent des valorisations plus raisonnables. Les marchés obligataires sont quant à eux plus baissiers, la courbe des rendements continuant à s'inverser (différence entre les rendements des bons du Trésor à deux et à dix ans). Historiquement, il s'agit d'un indicateur inquiétant qui a précédé toute récession. Bien que les rendements ne soient pas au plus haut, les obligations offrent toujours une opportunité intéressante de sécuriser les revenus et de permettre une diversification en cas de ralentissement.

L’année 2022 est une période que beaucoup aimeraient oublier, les obligations et les actions ayant chuté de concert. Si la corrélation est instable dans le temps, les épisodes de volatilité et d'illiquidité risquent de persister. La diversification, l'accent mis sur la qualité et les fondamentaux seront importants pour naviguer dans les turbulences du marché et en exploiter les dislocations. La gestion du risque de baisse, en évitant les perdants, sera aussi importante que le soutien aux gagnants.