La nouvelle attendue par les investisseurs européens en titres Additional Tier 1 (AT1) depuis la chute de Credit Suisse est tombée ce matin: la banque espagnole BBVA a annoncé qu'elle émettait un nouveau titre AT1. Si le marché a déjà officiellement rouvert avec plusieurs placements privés AT1 en Asie et l'annonce d'une nouvelle obligation par la Banque de Chypre hier, BBVA fait partie des références de l'indice AT1 en ayant lancé la première émission AT1 en 2013.

Cette nouvelle opération est estimée entre 750 millions et 1 milliard d'euros et est à échéance de 5,5 ans. Le taux initial (IPT) est de 8,75%, ce qui, bien qu'étant évidemment attractif par rapport au marché historique de l'AT1, est probablement un peu plus bas que ce à quoi l'on aurait pu s'attendre en se basant sur les niveaux actuels du marché secondaire. Cette situation s'explique par un certain nombre de facteurs, notamment les rendements offerts sur les marchés secondaires, sensiblement supérieurs à leur moyenne historique, et la rareté apparente des stocks d'AT1, qui ne facilite pas nécessairement la constitution de positions raisonnables par les investisseurs sur leurs titres préférés. Par conséquent, bien que le TPI ne soit pas excessivement généreux en termes de spreads, les gérants devraient être en mesure de constituer un livre d'ordres assez conséquent et cette opération devrait être largement sursouscrite (les livres d'ordres sont actuellement estimés à environ 3 milliards d'euros). Après tout, il s'agira de l'obligation AT1 à coupon le plus élevé dans la structure du groupe BBVA et le taux de réinitialisation sera raisonnablement élevé, à près de 530 pb.

Si cette nouvelle émission attire une demande suffisante, elle pourrait constituer un développement positif très important pour le marché AT1, et pourrait être le catalyseur que les investisseurs attendent pour aider les spreads à se resserrer au cours des mois d'été. Avoir une banque mondiale de grande qualité telle que BBVA (seulement 25% des revenus de l'exercice 2022 provenaient d'opérations espagnoles), avec un historique d'appels AT1 impeccable, aidera certainement les investisseurs à répondre à la demande. Par ailleurs, l’AT1 BBVA (5,875%), remboursable en septembre 2023, se négocie désormais à un niveau très proche de la valeur de référence, puisque la probabilité d'un remboursement anticipé a augmenté. On s'attendait déjà à ce que cette obligation soit rachetée, mais elle était néanmoins proposée à des rendements de 12-14% il y a une semaine ou deux, ce qui met en évidence les disparités de rendement sur les marchés.

Malgré l'absence d'une prime de nouvelle émission généreuse, il ne serait pas surprenant de voir l'IPT se resserrer, ce qui permettra de souligner à quel point les rendements secondaires des AT1 sont attrayants, non seulement pour les concurrents espagnols de BBVA, mais aussi pour les autres grands champions nationaux à travers l'Europe. En outre, la plupart des obligations de l'indice AT1 étant négociées à perpétuité, la possibilité d'émettre de nouvelles obligations met une fois de plus en évidence le risque de miser sur le remboursement des obligations, en particulier lorsqu'elles se négocient à des décotes significatives par rapport au cours de référence. En effet, compte tenu des prix auxquels les AT1 se négocient, les rendements à l'appel peuvent être supérieurs de 200 à 300 pb aux rendements à perpétuité, qui sont les rendements utilisés dans l'indice ICE Boa AT1 par exemple. Si la majorité de ces AT1 sont rachetés au premier appel, le rendement réel obtenu devrait être nettement plus élevé que ce qu'indiquent les données de l'indice.

Le marché des AT1 a vivement réagi aux événements survenus il y a quelques semaines, lorsque les autorités bancaires européennes ont annoncé qu'elles cherchaient des moyens de soutenir le secteur, et même si cette nouvelle émission ne suscitera pas la même réaction, il s'agit selon nous d'une étape très importante dans le redressement en cours du marché.