La guerre des taux

Salima Barragan

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«Gagner une guerre des changes est difficile», estime Erick Muller de Muzinich & Co.

Dévaluer une devise est un combat vain. C’est sur le terrain des baisses de taux d’intérêt que les banques centrales livrent bataille : « Elles se surveillent les unes les autres », estime Erick Muller, Directeur des produits et des stratégies d´investissement chez Muzinich & Co.  Plongée en eau profonde.

Nous entendons beaucoup parler de guerres des devises mais vous estimez qu’elles sont perdues d’avance…

Une guerre des changes est difficile à mener et surtout à gagner! Il y a une multitude de paramètres à prendre en compte pour très peu de contrôle sur les marchés modernes. Selon un accord du G20, les banques ne doivent pas intervenir sur le marché des changes qui est géré par la loi de l’offre et de demande et par les anticipations de différentiel de taux. Certaines banques centrales interviennent sous un certain nombre de contraintes pour maintenir des objectifs de stabilité et non pour déprécier  leur monnaie. Les baisses de valeur de devises peuvent laisser des stigmates comme la perte du statut de valeur refuge et peut renchérir ou fermer le refinancement du déficit extérieur.

Nous avons besoin d’un alignement
de la politique fiscale avec la politique monétaire.
Comment les banques centrales réagissent-elles face aux politiques de taux d’intérêts de leurs homologues?

Leurs politiques sont interconnectées aujourd’hui. Lorsqu’une banque centrale baisse ses taux et diminue de ce fait le coût du financement, les autres banques centrales ne peuvent l’ignorer. D’ailleurs, les minutes du mois de juillet de la Fed font référence aux actions des autres banques centrales et s’interrogent sur une réponse adaptée.

La semaine passée, la Chine n’a pas réduit ses taux. Quel est votre avis sur ce statu quo?

Son stimulus s’organise autour d’une politique fiscale. Sur le plan monétaire, sa réaction a été de baisser le taux des réserves obligatoires. Elle a préféré agir sur la liquidité plutôt que sur les taux. Mais à terme elle pourrait les baisser si la pression sur la croissance devient plus importante. En attendant elle normalise son marché du crédit par le renforcement de son système bancaire et la réduction du shadow banking.

Les taux négatifs sont-ils vraiment le remède adéquat pour une économie souffrante?

Ce n’est certainement pas le meilleur remède mais c’est le seul qu’on ait. Les taux sont négatifs sur le court terme parce que les banques centrales modélisent la difference entre leur objectif d’inflation et l’inflation actuelle et c’est là-dessus qu’elles agissent. Cela dit, nous avons besoin d’un alignement de la politique fiscale avec la politique monétaire.

La guerre des taux donne de la liquidité aux marchés mais les conséquences
sont lourdes car plus aucune classe d’actif n’est bon marché.
Quelles sont les implications de cette politique en eau profonde pour les actifs financiers?

Cette politique les survalorise. La guerre des taux donne de la liquidité aux marchés mais les conséquences sont lourdes car plus aucune classe d’actif n’est bon marché. Les taux courts négatifs obligent les investisseurs à prendre des risques nouveaux sur les marchés ce qui entraîneront un danger potentiel d’instabilité financière lorsqu’il s’agira de normaliser les politiques monétaires. Pour l’instant, cette liquidité permet de stabiliser les prix des actifs à des niveaux élevés malgré le ralentissement économique.

Comment investir dans ce contexte?

Compte tenu des valorisations élevées, l’investisseur peut s’orienter vers des actifs plus ou moins liquides. Par exemple, avec la dette privée, il renonce à la liquidité pendant sept ou huit ans tout en bénéficiant d’un taux d’intérêt plus élevé en monétisant la prime d’illiquidité. D’un autre côté, en cas de récession, les taux de défaut devraient augmenter dans une plus faible mesure que lors des crises précédentes, car les entreprises pourront se refinancer à bas prix. Ainsi, nous privilégions les stratégies de carry pour augmenter le rendement et allons chercher de la qualité au sein de l’univers High Yield, qui bénéficie indirectement des achats de la BCE. Nous aimons les subordonnées bancaires des banques notées Investment Grade sur leur dette senior et les obligations hybrides. Enfin, nous favorisons les stratégies flexibles de type Multi Asset Crédit (MAC), bien adaptées aux changements de régimes de volatilité ainsi que les stratégies Credit Long Short particulièrement bien adaptées à la situation actuelle. Car elles combinent l’effet de portage du marché High Yield et un amortissement à la baisse des marchés, grâce à une gestion active du bêta et des possibilités de l’arbitrage qui contribuent à l’alpha.