Baisser les taux est devenu inutile

Nicolette de Joncaire

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«Les politiques monétaires ont atteint leurs limites, place aux politiques budgétaires» estime Yves Bonzon de Julius Baer.

Aux Etats-Unis, au Japon, en zone euro, l’endettement net du secteur privé est positif et stable. Alors qu’avant 2008, le moteur du crédit fonctionnait à plein régime, on n’observe d’excès ni aux USA, ni en Europe. Passer en régime de récession ne pourrait être que le fait de facteurs exogènes et non endogènes. En d’autres termes, de bêtises politiques… Entretien avec Yves Bonzon, directeur des investissements de Julius Baer. 

Vous ne croyez pas que les éléments d’une récession soient en place. Pourtant l’Allemagne inquiète. N’est-ce pas un signe avant-coureur?

Non, de manière générale, actuellement les facteurs endogènes ne permettent pas d’anticiper une récession globale. Pour ne donner qu’un seul exemple en Europe, aujourd’hui l’Espagne se porte mieux que l’Allemagne. Seuls des facteurs exogènes comme une aggravation du conflit entre la Chine et les Etats-Unis, une dégradation des relations entre Japon et Corée du Sud ou encore une explosion au Moyen-Orient seraient de nature à faire basculer les équilibres actuels. 

«Pour que le PIB allemand augmente,
soit la demande externe est maintenue, soit l’Etat doit compenser.»
Le PIB allemand s’est contracté de 0,1% au deuxième trimestre. En quoi l’Allemagne serait-elle une exception?

La croissance de l’Allemagne est très dépendante de la demande externe. C’est d’ailleurs aussi le cas de la Suisse qui offre toutefois de meilleurs fondamentaux. En Allemagne, la demande domestique – tant des ménages que des entreprises - joue un rôle relativement modeste. Quant à l’Etat, il a fait presque une religion de la rigueur budgétaire. Le focus industriel du pays reste largement centré sur le secteur automobile alors que les ventes de voiture en Chine et en Inde marquent une baisse. Quand la quatrième source de demande, l’exportation, faiblit, l’équilibre économique est nécessairement affecté. Sans oublier que le secteur automobile allemand reste peu axé sur le vecteur de croissance que représentent les véhicules électriques. L’épargne du secteur privée étant élevée, pour que le PIB allemand augmente, soit la demande externe est maintenue, soit l’Etat doit compenser. 

Dans un tel contexte, baisser les taux d’intérêt présente-t-il un quelconque intérêt?

Non. Le seul intérêt de baisser les taux dans ce contexte est de rendre l’euro bon marché ce qui favorise l’exportation. En Allemagne, l’effet de richesse généré par l’assouplissement monétaire (QE) est inutile car les Allemands n’investissent pas sur les marchés actions. Le QE ne redeviendrait intéressant que si l’Etat se mettait à dépenser ses excédents. Tant que les Allemands n’acceptent pas d’investir dans leur infrastructure, la politique actuelle de la Banque Centrale ne lui sert à rien. Il ne reste qu’à espérer que Christine Lagarde cherche à changer la politique fiscale de l’Union européenne – sous-entendu celle de l’Allemagne – et que le pays renouvelle ses ponts avant qu’ils ne s’effondrent… comme on l’a vu ailleurs. Les politiques monétaires ont atteint leurs limites, place aux politiques budgétaires. Et pas seulement en Allemagne. 

«Les facteurs endogènes sont robustes et une récession
ne pourrait provenir que de facteurs exogènes, de bêtises politiques…»
L’Allemagne mettait récemment sur le marché sa première obligation à taux négatif. Sans succès d’ailleurs. Les taux à long terme remonteront-ils?

Comme évoqué plus haut, il faudrait que la dynamique de la politique fiscale s’inverse. Notez que c’est ce qu’avait tenté Donald Trump et que les taux américains étaient en hausse. Une tentative avortée… La grande peur des Allemands, une dette excessive n’est plus à craindre. Partout - aux Etats-Unis, au Japon, en zone euro (même en Grèce)-, l’endettement net du secteur privé est positif et stable. Alors qu’avant 2008, le moteur du crédit fonctionnait à plein régime, on n’observe d’excès ni aux USA et ni en Europe. C’est ce qui me fait dire que les facteurs endogènes sont robustes et qu’une récession ne pourrait provenir que de facteurs exogènes. En d’autres termes, de bêtises politiques…

Quelle politique d’investissement suivre dans ces conditions?

Nous avons identifié quatre régimes d’investissement: normal, soumis à un choc externe (de type 9/11), soumis à un choc systémique (comme la crise de l’euro en 2011), et récession. Nous nous trouvons à l’heure actuelle dans le premier de ces régimes sans savoir précisément si et quand nous serons susceptibles de passer au quatrième régime. Dans ces conditions, le moment est mal choisi de faire des paris extrêmes. Pour protéger le capital, mieux vaut diversifier avec un mix tranquille mais en acceptant un peu de volatilité. Les «placements surs», comme les emprunts de la Confédération, sont surtout «surs» de perdre. Aujourd’hui le benchmark en CHF, soit le zéro coupon 2029 – cote à 111 : une certitude de perdre 11% à maturité. 

Un mix tranquille?

Oui, selon l’appétit au risque, un équilibre entre actions et obligations avec une pincée de cash et d’investissement alternatif. 

A vos yeux, la gestion quantitative est-elle adaptée à la période actuelle?

Cela ne me semble pas le cas parce qu’elle n’est pas à même de capter correctement les changements de régime. Qu’il s’agisse des facteurs exogènes que j’évoquais plus haut ou même, plus prosaïquement, des changements réglementaires. Les algorithmes n’ont pas de vision au-delà de l’horizon à quelques semaines maximum.