Depuis 2008, la politique budgétaire joue le rôle d'amortisseur macroéconomique, ayant pris le relais des politiques monétaires, et elle le joue remarquablement bien. Le revers de la médaille est que la dette publique a été multipliée par quatre pour dépasser les 40'000 milliards et les taux long sont remontés. Dans ces conditions, les relances budgétaires sont couteuses, aussi peut-on s’attendre à des cycles économiques et financiers plus marqués.

Trois trajectoires, trois histoires

Mesurée en dollars, la trajectoire de la dette publique raconte l'histoire d'un pays qui dépense toujours plus, quelle que soit la couleur du parti au pouvoir. Un pays qui ne maîtrise pas ses dépenses publiques, mais qui n'a jamais eu besoin de le faire: le dollar étant la monnaie de réserve internationale, la demande pour sa dette a toujours été au rendez-vous et les taux sont restés bas.

Graphique 1: Dette publique américaine

Mesurée en pourcentage du PIB, la trajectoire devient plus nuancée: elle n'augmente pas toujours. Après le Covid, le taux d'endettement américain est passé de 132,7% au deuxième trimestre 2020 à 117,4% à la mi-2022, avant de remonter à 122,6% aujourd'hui. Le dénominateur travaille, lui aussi.

Rapportée aux récessions – les zones hachurées du graphique 1 –, elle raconte une troisième histoire, la plus intéressante. La dette publique augmente pendant les contractions: elle est contracyclique, et cette fonction s'affirme depuis la crise financière de 2007-2008, le bond de 2020 en étant la caricature.

Des relances budgétaires couteuses

Juste avant la crise des subprimes, la dette publique s’élevait 9'200 milliards de dollars, moins d'un quart du niveau actuel, pour 62,7% du PIB, environ la moitié du taux actuel, une position enviable qui offrait une grande marge de flexibilité.

Selon le Government Accountability Office, la dernière réponse budgétaire en date est celle du Covid et elle a mobilisé 4'600 milliards de dollars. On ne connaît pas le coût de financement de cette politique budgétaire car il n’y a pas d’obligations Covid. Toutefois, si l’on prend le taux à dix ans américain comme référence, la charge d'intérêt annuelle d'un tel programme se monterait ainsi à une trentaine de milliards de dollars en 2020, le taux était de 0,65%. Au taux de 4,69% d'aujourd'hui, le même programme coûterait 216 milliards par an, qui s’ajouterait aux quelques 1'000 milliards d'intérêts nets que les États-Unis paieront en 2026. Sept fois plus cher pour le même amortisseur, et une augmentation des charges d’intérêt de 20%! Et ce taux de 4,69% n'a rien d'exceptionnel: c'est exactement le niveau du printemps 2007, avant la crise. Ce n'est pas le taux d'aujourd'hui qui est anormal, c'est la décennie qui a suivi 2008.

Deux contraintes qui ne sont plus indépendantes

A 3,50-3,75%, le taux directeur de la Fed offre plus de trois cents points de base de marge conventionnelle pour baisser les taux, d’avantage qu'en 2019 et sans commune mesure avec 2015. Aujourd’hui, les banques centrales ne sont plus à court de munition, ce qui a changé est que les deux instruments – politique monétaire et politique budgétaire – ne sont plus indépendantes.

Pendant la Grande Modération, un choc de demande appelait une baisse de taux qui stabilisait à la fois l'activité et l'inflation: la politique monétaire était une option gratuite, et elle rendait accessoirement le déficit moins coûteux. Avec une inflation à 3,7% et des chocs qui viennent désormais de l'offre – droits de douane, énergie, fragmentation des chaînes de production –, la même baisse soutient l'activité en aggravant l'inflation, poussant le taux long à la hausse et renchérissant la dette qu'elle devait rendre finançable. 

L'arbitrage ne porte plus sur le calibrage d'un instrument, mais sur deux objectifs devenus incompatibles. Aucune quantité de munitions ne résout un tel arbitrage.

Le retour des taux de change

Comment le prochain cycle sera lissé, comment les conséquences de la prochaine crise seront amorties? Probablement par le taux de change. C'est la vieille leçon de Milton Friedman: lorsque les prix internes sont rigides et les instruments contraints, le change est le prix qui s'ajuste le plus vite. Un pays qui ne peut plus amortir un choc réel par son budget ni par ses taux l'amortit par sa monnaie. Il faut donc s'attendre au retour de mouvements de change d'une ampleur oubliée depuis les années 1980, non pas entre toutes les devises, car la contrainte est partagée, mais entre les blocs qui diffèrent réellement: débiteurs contre créanciers, pays sans marge de manœuvre contre pays qui en ont conservé. Dans ce contexte, le franc suisse devrait continuer de s’apprécier tendanciellement, et bondir lors de crises dans les pays aux fondamentaux plus faibles. De même les moyens d’échanges hors système financier, comme l’or et le bitcoin.

La fin d'une parenthèse

Nous sortons d'une parenthèse de quarante ans pendant laquelle la stabilisation macroéconomique était bon marché et quasi automatique. Elle redevient chère et discrétionnaire. Les chocs à venir seront donc ressentis plus fortement, dans les chiffres économiques autant que dans les prix des actifs: appelons cela la Grande Résonance, par symétrie avec la Grande Modération qui s’est achevée.

Pour un portefeuille, la conséquence est moins sombre qu'il n'y paraît. Un monde où l'État amortit moins est un monde où la volatilité revient, entre pays, entre devises, entre bilans solides et bilans fragiles. La stabilité des portefeuilles a longtemps été subventionnée par les Etats, il va falloir la construire soi-même dorénavant.