3/3/3: c’est par cette formule accrocheuse que Scott Bessent, fraîchement nommé secrétaire au Trésor américain, avait résumé ses objectifs: 3% de croissance, un déficit ramené à 3% du PIB et 3 millions de barils par jour supplémentaires. Un an et demi plus tard, le compte n’y est malheureusement pas. La croissance du PIB s’établit à moins de 2% sur les six derniers trimestres, la production pétrolière stagne – avec une hausse de seulement 0,3 million de barils par jour depuis 2024 – et, surtout, le déficit atteint presque le double de l’objectif.

Ce dérapage n’a pas échappé aux vigies obligataires, comme en témoignent les fortes tensions observées sur les rendements des emprunts d’État américains. Parallèlement, le Trésor a profité de la torpeur estivale pour intervenir sur ce marché, incitant les investisseurs à s’interroger sur les prochaines options à sa disposition et sur leurs implications.

Le Trésor intervient sur la partie longue de la courbe

Dans le détail, le Trésor a annoncé le 19 août, par la voix de son secrétaire, le doublement du montant des rachats d’obligations d’État sur la partie longue de la courbe américaine, soit 4 milliards de dollars sur les échéances comprises entre 10 et 30 ans. Cette opération se poursuivra jusqu’au 4 novembre, date à laquelle de nouvelles indications seront communiquées. Elle est officiellement justifiée par la volonté d’améliorer la liquidité de ces souches obligataires.

Le caractère inédit de l’opération conduit toutefois à s’interroger sur son calendrier. Au cours des deux mois précédant l’annonce, le rendement de l’obligation américaine à 10 ans avait progressé de 25 points de base, à 4,70%, tandis que celui de l’échéance à 30 ans avait gagné 40 points de base, à 5,30%. Dans ce contexte, les investisseurs ont immédiatement perçu le signal envoyé par Scott Bessent: après l’annonce, les rendements des maturités longues ont reculé d’une dizaine de points de base.

Ce repli n’a cependant été que de courte durée, les rendements ayant repris leur progression dès le 26 août. Certains commentateurs expliquent ce mouvement par la faiblesse des montants engagés, comparés à ceux mobilisés par la Réserve fédérale durant les périodes d’assouplissement quantitatif.

Des fondamentaux toujours défavorables aux Treasuries

Au-delà de cette comparaison, les fondamentaux du marché des Treasuries restent inchangés: une inflation supérieure à l’objectif de la Fed depuis 65 mois, la concurrence croissante des émissions d’entreprises liées à l’intelligence artificielle et, surtout, la dérive du déficit budgétaire.

Le Bureau du budget du Congrès (CBO) a d’ailleurs relevé de 200 milliards de dollars sa prévision du déficit fédéral, désormais attendu à plus de 2000 milliards pour l’exercice fiscal s’achevant fin septembre. Cette révision résulte à la fois de dépenses plus élevées – notamment militaires et liées au coût de la dette – et de recettes en baisse, en raison de la réduction du taux d’imposition des sociétés et de droits de douane moins importants. Autant d’éléments qui contribuent à alimenter la prime de terme.

Cette prime, exigée par les investisseurs pour détenir des obligations longues plutôt que de renouveler des titres à court terme, n’est pas directement observable sur les écrans et doit être estimée à l’aide de modèles économétriques. Ceux utilisés par la Fed font ressortir un niveau moyen de 1%, contre une prime nulle en 2023.

Une Fed devenue moins prévisible

À plus court terme, la prime de terme est probablement aussi soutenue par l’attitude du nouveau président de la Fed, Kevin Warsh. Depuis son entrée en fonction en mai, celui-ci a systématiquement pris le contre-pied de son prédécesseur, en entretenant délibérément l’incertitude sur ses intentions.

Lors de ses deux interventions à l’issue des réunions du FOMC, il s’est limité à des considérations d’ordre général. Il a en revanche décidé de supprimer la forward guidance – c’est-à-dire les indications sur les perspectives de politique monétaire traditionnellement fournies lors des conférences de presse post-FOMC – et de modifier le cadre d’analyse de la Fed. Ces changements rendent l’évaluation de la trajectoire monétaire plus délicate et plus volatile pour les observateurs de la banque centrale.

Vers un bras de fer avec les marchés?

Il sera instructif d’observer la manière dont le signal envoyé par le Trésor sera interprété par les investisseurs dans la durée. Stanley Druckenmiller, l’un des mentors de Scott Bessent, a pour sa part déjà tranché. Dans une tribune publiée par le Wall Street Journal, il estime que cette initiative est vouée à l’échec, car «les États qui veulent lutter contre les fondamentaux finissent toujours par échouer».

Encore faut-il savoir si le secrétaire au Trésor entend véritablement engager un bras de fer avec les marchés – et, surtout, avec quelles armes. Plusieurs instruments sont à sa disposition, jusqu’à un contrôle implicite de la partie longue de la courbe dans le scénario le plus extrême, selon une logique de répression financière.

À plus court terme, cette opération de twist – qui consiste à émettre des titres à court terme pour financer le rachat d’obligations longues – aura pour conséquence mécanique de raccourcir la duration moyenne de l’encours de la dette du Trésor. Au-delà de cet aspect technique, en l’absence d’un véritable effort de consolidation budgétaire, les besoins de financement de l’État américain resteront considérables, tout comme l’offre de titres obligataires.

Les actifs tangibles comme voie de diversification

Face à l’érosion du statut d’actif sans risque de la dette souveraine américaine – et, plus largement, de cette classe d’actifs à l’échelle internationale –, les stratégies directionnelles de type buy and hold paraissent moins adaptées que les approches flexibles.

La configuration actuelle devrait également inciter les investisseurs à reconsidérer les actifs tangibles, au premier rang desquels figure l’or. Historiquement, le métal jaune compte parmi les principaux bénéficiaires des périodes de désordre budgétaire et semble, à ce titre, constituer un bon outil de diversification des portefeuilles.

Cette option paraît d’autant plus intéressante que le positionnement sur l’or est désormais nettement moins consensuel: selon la dernière enquête de Bank of America auprès de la communauté financière, le métal jaune ne figure plus parmi les cinq positions les plus répandues.