Les marchés obligataires souverains d'aujourd'hui paraissent très différents de l'environnement de faibles rendements qui a suivi la crise financière. Dans les pays développés, les rendements à 10 ans sont revenus à des niveaux qui n'avaient pas été observés pendant une grande partie des deux dernières décennies.

Une croissance nominale plus forte, une inflation persistante et un resserrement monétaire ont expliqué l'essentiel de ce mouvement, tandis que les primes de terme se sont redressées après des niveaux exceptionnellement comprimés. Les investisseurs peuvent de nouveau percevoir un revenu sur les obligations d'Etat de haute qualité, des rendements de départ plus élevés offrant une certaine protection contre de nouvelles hausses de taux.

Pourtant, des niveaux de revenu relativement élevés sont aussi disponibles à plus courte échéance. Avec une volatilité élevée et des corrélations obligations-actions positives, les obligations d'Etat ajoutent au risque actions plutôt que de le compenser. Les tensions géopolitiques exposent à de nouveaux chocs énergétiques, tandis que la pression budgétaire pourrait faire monter les primes de terme.

L'argument en faveur de la duration dépend donc de la part de la revalorisation déjà achevée, de ce qui pourrait faire grimper davantage les rendements et de la possibilité qu'un affaiblissement de la croissance rende la corrélation obligations-actions négative.

Quelle part de la revalorisation est derrière nous?

Aux USA, l'essentiel de la hausse des rendements nominaux à 10 ans cette année est passé par des taux réels plus élevés, plutôt que par l'inflation «breakeven». Les chocs d'offre pétrolière ont ajouté à la pression inflationniste à court terme, tandis que la croissance est restée résiliente. Les anticipations d'inflation à long terme demeurant ancrées, les marchés ont réagi en intégrant une trajectoire attendue plus élevée des taux ce qui a fait monter les rendements réels.

Les rendements réels américains à 10 ans sont désormais proches de 3%, soit à peu près leurs plus hauts niveaux depuis 25 ans. Cela est cohérent avec des conditions monétaires qui pourraient déjà être restrictives. Une nouvelle forte hausse des rendements réels nécessiterait probablement une croissance plus forte ou une inflation plus persistante qu’anticipé.

Qu'est-ce qui pourrait encore influencer les rendements à long terme?

Un choc énergétique pourrait faire monter les rendements réels. La corrélation entre le pétrole et les rendements réels US a fortement augmenté. Un choc de prix plus important ou plus persistant pourrait commencer à se répercuter sur les anticipations d'inflation à plus long terme.

La politique budgétaire est un facteur d'évolution plus lente mais important pour les rendements obligataires, principalement via la prime de terme. Aux USA, le déficit reste d'environ 6% du PIB alors que l'économie est proche du plein emploi. C'est inhabituel à ce stade du cycle et révèle un problème de déficit plus structurel.

Il ne s'agit pas d'un problème immédiat de service de la dette, car le taux effectif sur le stock existant reste inférieur aux rendements actuels. Mais ce coussin s'érode à mesure que la dette est refinancée. Si les rendements restent élevés et que les déficits persistent, les charges d'intérêts augmentent, ce qui rend la stabilisation de la dette plus difficile et maintient la pression sur les primes de terme.

L'investissement dans l'IA ajoute de la concurrence pour l'accès au capital. L'émission de dette des hyperscalers devrait encore augmenter, tandis que les plans d'investissement semblent largement insensibles au coût de l'emprunt. Cette offre supplémentaire pourrait accroître la sensibilité des rendements longs à l'émission et exercer une pression haussière sur les primes de terme.

Implications pour l'allocation d'actifs

Des rendements plus élevés ne suffisent pas à justifier un allongement de la duration. Les courbes de rendement sont relativement plates et les investisseurs peuvent percevoir un revenu substantiel sur les obligations à plus courte échéance. La volatilité reste élevée et la corrélation obligations-actions est positive. Sur ces critères, les conditions sont défavorables à la duration mais cela pourrait changer si la croissance devenait le risque macroéconomique dominant. On ne peut pas compter sur les obligations d'Etat pour protéger contre l'inflation et les chocs énergétiques.

Pour les portefeuilles multi-actifs, la diversification doit aller au-delà de la duration:

• Les stratégies de rendement absolu et market-neutral comptent davantage lorsque actions et obligations évoluent de concert, car leurs rendements dépendent moins de la direction de l'une ou l'autre.
• Une exposition régionale et factorielle plus large réduit la dépendance aux méga-capitalisations américaines liées à l'IA.
• L'or peut aider à se prémunir contre la dépréciation des monnaies et les risques géopolitiques, qui tendent à affecter négativement à la fois les obligations et les actions, et les stratégies de protection contre la baisse des actions peuvent aider dans un régime de détérioration de la croissance.
• Pour les investisseurs en mesure de renoncer à la liquidité, le crédit privé et les infrastructures offrent d'autres sources de rendement potentiel.