«Mes taux, votre problème»

Bruno Cavalier, ODDO BHF AM

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La contagion de la correction obligataire aux Etats-Unis embarrasse la BCE, à un bien mauvais moment pour la reprise.


©Keystone

Il y a deux types de banquiers centraux dans le monde. D’un côté, ceux qui jugent que la remontée récente des taux longs est en gros justifiée. C’est le cas de la Fed, du moins jusqu’à présent. De l’autre, ceux qui pensent le contraire. C’est le cas de la BCE, bien embêtée de voir les taux européens monter, non comme le signe d’une reprise vigoureuse, mais par contagion de la correction obligataire aux Etats-Unis. Ce choc resserre les conditions financières, modestement il est vrai, mais à un bien mauvais moment puisque la zone euro accumule les retards dans le cycle de reprise, dans la vaccination et dans la relance budgétaire.

Faire du «yield curve control» sans le dire?

On cite souvent le mot du secrétaire au Trésor américain Conelly (l’homme qui a survécu à la «balle magique» de Dallas) à propos du dollar. S’adressant à ses homologues européens au début des années 1970, il leur avait dit que le dollar était «notre devise, mais votre problème». Autrement dit, débrouillez-vous tous seuls! Toutes proportions gardées, c’est un peu le message de la Fed au sujet de la hausse des taux longs. A ce jour, la Fed ne s’inquiète pas vraiment de la correction obligataire, car elle reflète de meilleurs fondamentaux économiques, et par suite, elle se montre assez indifférente à la contagion dans le reste du monde, en particulier en zone euro.

La BCE n’est pas totalement au clair sur sa stratégie monétaire.

La BCE ne peut se permettre d’adopter une attitude aussi décontractée que la Fed face à la hausse des taux longs. Tout d’abord, la zone euro est en retard dans le cycle. A vrai dire, hormis le vif rebond post-confinement du troisième trimestre 2020, on ne peut pas encore parler de reprise puisque l’activité était stagnante ou en légère contraction au quatrième trimestre 2020 et s’annonce de même au premier trimestre 2021. La zone euro a aussi un grand retard dans la campagne vaccinale, ce qui diffère la levée des restrictions sanitaires. Enfin, la politique budgétaire est bien moins stimulante qu’aux Etats-Unis. Il est légitime de s’interroger sur un éventuel risque de surchauffe aux Etats-Unis, mais pas en Europe.

Ensuite, la BCE a une communication souvent imprécise, ou du moins fluctuante, au sujet des conditions financières, ce qui n’est jamais très bon pour la crédibilité. Ainsi, au printemps 2020, on a vu que la BCE agissait surtout pour réduire les spreads intra- zone. Puis, à partir de l’été, elle s’est inquiétée de l’appréciation de l’euro, tout en rappelant qu’elle n’avait pas d’objectif de change. Dernièrement, son regard s’est déplacé vers le niveau des taux longs. Il est bien difficile de dire quelle hiérarchie il y a entre ces différentes variables (spreads, taux d’intérêt, taux de change), et s’il y a des valeurs critiques susceptibles de provoquer une réaction de la banque centrale. Cette situation peut pousser les marchés à tester la résolution de la BCE.

Enfin, la BCE n’est pas non plus totalement au clair sur sa stratégie monétaire. La Fed a revu sa stratégie en 2019 pour adopter un «ciblage flexible moyen de l’inflation». La Fed assume donc de tolérer, et même de désirer, une inflation supérieure à sa cible pour compenser les périodes passées d’inflation trop basse. On a des raisons de penser que la BCE est sur la même ligne, mais à ce jour, le débat reste ouvert. Si le taux d’inflation monte au voisinage de 3% en Allemagne en fin d’année, et au-delà de 2% en zone euro, comme il est probable, la BCE saura-t-elle garder la tête froide en disant que c’est juste une bosse? C’est très probable mais pas 100% certain.

Il est hautement improbable que la BCE s’aventure de manière
formelle dans la voie d’un contrôle de la courbe des taux.

En tout état de cause, depuis une quinzaine de jours, tous les membres du Directoire de la BCE ont exprimé leur inconfort face à la hausse des taux longs européens, vue comme un mouvement exogène, injustifié par les fondamentaux, et donc indésirable. Certains se sont inquiétés de voir la hausse récente des taux longs refléter un ajustement des taux réels davantage que de l’inflation anticipée. Dans l’ensemble, tous disent leur résolution à combattre ce phénomène, quoiqu’avec des nuances des uns aux autres.

Que peut faire et ne pas faire la BCE?

Il est hautement improbable que la BCE s’aventure de manière formelle dans la voie d’un contrôle de la courbe des taux (YCC, yield curve control), ce que font le Japon et l’Australie en se fixant des objectifs de taux à 10 ans ou 3 ans. La prise de position la plus forte en faveur d’une intervention pour faire baisser les taux longs est venue de Fabio Panetta, qui s’est toutefois gardé de parler d’un tel contrôle. Le seul intérêt qu’on voit à ce genre de position est de contrebalancer ceux qui, au Conseil de la BCE, considèrent que la BCE en fait déjà beaucoup, voire trop. Sans doute pour apaiser cette vieille garde, Christine Lagarde rappelait d’ailleurs il n’y a pas si longtemps qu’il ne serait peut-être nécessaire d’utiliser toute l’enveloppe du PEPP. La BCE devrait bien plutôt indiquer que le plafond du PEPP est ajustable en fonction des besoins d’intervention, et non pas l’inverse.

Quant à l’utilisation du PEPP, c’est de toute évidence le moyen le plus direct de montrer que la BCE met en accord ses paroles et ses actes. Depuis sa création en mars 2020, le rythme des achats a évolué, à la baisse lors des vacances, à la hausse lors des périodes de stress. D’une semaine à l’autre, des facteurs techniques peuvent entrer en ligne de compte, ce qui oblige à une prudence d’interprétation. Les dernières données sur les achats hebdomadaires portent sur la période du 25 février au 3 mars (qui inclut le mini-krach obligataire américain). Elles montrent que les achats nets du PEPP n’ont pas été augmentés, au contraire. Ils sont même inférieurs à la moyenne de 15 milliards d’euros par semaine observée dernièrement.

Il est évident que la BCE est en partie tributaire de l’évolution des taux américains et de la réaction de la Fed. Elle est aussi tributaire de la politique budgétaire. Il est exclu bien sûr que la BCE suggère à la Fed d’infléchir sa politique dans le sens qui lui conviendrait, mais il est tout à fait opportun qu’elle rappelle aux Etats-membres que la reprise dépend aussi de leurs efforts de relance. Plus fort est le soutien budgétaire, plus grande est l’efficacité de la politique monétaire.

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