Suivi de Zurich Insurance par Bordier

Loïc Bhend, Bordier & Cie

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Le résultat net a été tiré par un rendement des investissements de 720 millions de dollars, supérieur aux attentes.

Zurich a publié pour 2018 un BOP de 4566 millions de dollars (+20% sur un an) 2% supérieur aux 4465 millions attendus. Le résultat net ressort 10% supérieur à 3716 millions de dollars (+23% sur un an). Le résultat net a été tiré par un rendement des investissements de 720 millions de dollars, très supérieur aux attentes, des gains exceptionnels en vie et un taux d’imposition légèrement plus favorable. Sur une base retraitée, les résultats sont en réalité en ligne.

En non-vie, le résultat opérationnel ressort 1% inférieur aux attentes à 2085 millions de dollars. Les gains en capitaux compensant pour un résultat technique un peu inférieur aux attentes, avec un ratio combiné de 97,8% contre 97,6% attendu. Les catastrophes naturelles ont été plus sévères au T4 qu’attendu. Mais le taux de sinistralité, à 63,6%, s’améliore de 90pb sur un an et fait 70pb de mieux que les attentes, signalant effectivement une amélioration de la qualité du portefeuille. Le ratio de dépenses ressort supérieur aux attentes, à 32,4% contre 31,7%, mais c’est lié à une hausse des commissions payées plutôt qu’à une inflation des coûts du groupe.

Farmers, aux Etats-Unis, se maintient, avec un BOP de 1643 millions de dollars contre 1649 millions attendus, et la marge reste stable à 7%. En assurance vie, le BOP dépasse nettement (+9%) les attentes, à 1554 millions de dollars contre 1429 millions attendus, mais c’est principalement grâce à des éléments exceptionnels. Mais la génération de liquidités de la division (1,5 milliard de dollars) continue à étonner même le management qui tablait sur 1 milliard.

La solvabilité a été impactée par des marchés baissiers en fin d’année ainsi que par un remboursement de dette. La marge ressort à 125% contre 129% attendus, ce qui est un peu décevant, même si une bonne partie de l’écart a probablement déjà été récupérée depuis le début de l’année. Le dividende progresse de 1 franc à 19 francs, comme attendu (rendement de 6%).

La valorisation n’est pas particulièrement basse mais elle n’est exagérée compte tenu de la robustesse du groupe, à 11,4x les bénéfices 2019e (2% de prime) et 1,4x les fonds propres 2019e (17% de prime) pour un ROE de 12,6% (14% supérieur) et un rendement du dividende 2019e de 6,4%, 13% supérieur au secteur.

L’histoire de restructuration (amélioration de la qualité de la souscription) est validée par cette publication. De plus, la croissance des liquidités plaide pour une gestion du capital plutôt favorable aux actionnaires en 2019.

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