Suivi de Roche par Bordier

Agathe Bouché Berton, Bordier & Cie

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Les résultats semestriels dépassent les attentes. La valorisation du titre conserve une décote de 15% par rapport à ses pairs.

Roche publie ce matin de bons résultats semestriels surprenant le consensus de 2%, 9% et 11% au niveau du CA, de l’EBIT et des EPS. Cette performance est liée à une bonne orientation du CA, un contrôle des coûts ainsi qu’à des éléments non récurrents royalties/autres revenus et un taux d’imposition favorable. Les perspectives 2018 sont relevées et reflètent l’attente d’une moindre croissance au 2nd semestre (+9%-10% en raison d’une intensification de la concurrence biosimilaires à venir). Le consensus devrait revoir ses estimations à la hausse de 5%-6%.

Chiffres-clés du S1 : CA en progression de 7% en reporté et à taux de change constants (tcc) à 28’111 millions de francs (consensus: 27’483 millions) ; résultat opérationnel ajusté en hausse de 10% à 11’162 millions (consensus: 10’253 millions); EPS ajustés en croissance de 20% à 9,84 francs (consensus: 8,85 francs).

L’activité de la division Pharma est restée soutenue (+7% à tcc) et continue de surprendre. La meilleure performance qu’anticipée est essentiellement liée à la montée en puissance d’Ocrevus (sclérose en plaques), de Tecentriq (immuno-oncologie), une bonne performance d’Avastin (oncologie) et une meilleure résistance d’Herceptin (cancer du sein) face aux biosimilaires. Ces sources de croissance ont compensé le déclin attendu de Mabthera/Rituxan (-9% au niveau global dont -47% en Europe) lié aux biosimilaires.

La division Diagnostics (+6% à tcc) surprend également, soutenue par l’ensemble des segments. La performance des diagnostics tissulaires est particulièrement élevée à +11%.

La marge opérationnelle s’améliore de 120pb à 39,7% (vs 37,3% attendu) profitant de la bonne performance des ventes, d’un niveau de royalties/autres revenus plus important et du contrôle des coûts.

Au niveau du net, la contribution d’un taux d’imposition plus favorable (réforme fiscale aux USA) a permis une progression des EPS de 20%. Hors impact de la réforme fiscale, la croissance se serait élevée à +8%.

Les perspectives 2018 (à tcc) sont revues à la hausse: 1/CA désormais attendu en hausse de c. 5% (vs 2%-3% précédemment) et 2/ EPS en progression de c. 15% (vs 7%-9% précédemment). L’impact change est attendu positif de 1% sur les ventes et neutre sur les EPS. Le consensus devrait ajuster ses estimations de l’ordre de 5%-6%.

Nous confirmons Roche en Core Holding. Le titre s’est repris de 17% (en absolu et dividendes inclus) depuis son point bas début juin contre +7% pour le secteur de la santé en Europe. Roche comble ainsi une grande partie de son retard accumulé depuis début mai 2017 (-6% vs flat pour le secteur en absolu et dividendes inclus sur la période). La valorisation du titre conserve une décote de 15% par rapport à ses pairs (PE 2018 = 13,8x) pour une croissance EPS attendue en ligne sur 2018-2020 (c. +5%). Nous considérons ce niveau exagéré au regard des fondamentaux du groupe. Si l’impact biosimilaire va s’intensifier, le pipeline est étoffé et de nouveaux relais de croissance sont en lancement. Les attentes restent peu élevées et offre un potentiel de bonne surprise.