Le groupe a nettement sous-performé (-8%) le secteur et ses principales concurrentes depuis le début de l’année, surtout depuis l’annonce du rachat de XL Group. Cette acquisition à 15mia€ a pris le marché par surprise mais sa logique opérationnelle est indéniable car elle consacre la transformation du groupe vers un modèle plus diversifié et moins sensible aux marchés des capitaux.

XL Group est un assureur/réassureur non-vie actif dans les branches de spécialités pour les risques commerciaux. La complémentarité avec le portefeuille plutôt vie d’AXA est importante et accélère le repositionnement vers des lignes de métiers à plus court-terme par ailleurs moins gourmandes en capital car plus défensives et génératrices de cash flows plus récurrents.

Mais la transformation s’opère également dans les affaires vie d’AXA. Le groupe a commencé à vendre ses activités aux Etats-Unis, est sortie des affaires group pensions en Suisse et a vendu son portefeuille d’annuités variables en Europe. Tous ces changements auront un effet relutif sur la marge des nouvelles affaires du groupe (dès 2019) et permettent de reconstituer les liquidités du groupe, après le décaissement effectué pour l’acquisition de XL Group.

Le rythme de ces opérations menées tambour battant est de bon augure pour l’atteinte des objectifs à 2020 du management. Le risque d’exécution de l’intégration de XL (bouclée le 12 septembre dernier) et les craintes sur la solidité (transitoire) du bilan ne nous semblent plus justifiés.

Lors de la journée des investisseurs à venir (28 novembre), nous attendons un message rassurant du management sur le désendettement, la solvabilité et le dividende pour 2019-2020, de nature à combler au moins en partie la décote du titre.

A 8.5x les bénéfices 2019e et 0.83x les fonds propres 2019e, la décote est comprise entre 24% et 30%, ce qui nous semble sévère pour un titre dont le rendement du dividende est 13% supérieur au secteur. Le rendement des fonds propres présente une décote de 7% par rapport aux comparables, mais une revalorisation de 15-20% nous paraît justifiée à moyen terme pour cette valeur.