Unicredit a publié ce matin une grosse perte pour le T4 (-835 millions d'euros), mais le marché s’attendait à pire (-1097 millions d'euros). Le bénéfice opérationnel pré-provisions (retraité) ressort à 2,32 milliards d'euros, en hausse de 14% sur un an et 15% supérieur aux attentes. Le résultat net intègre pour 2,3 milliards d'euros (net) de nettoyages, amortissements et pertes de cessions préannoncées. Ce processus est au coeur de notre thèse d’investissement.

Les revenus ressortent 4% supérieurs aux attentes, à 4,85 milliards d'euros, en hausse de 3% sur un an. Dans le détail, les revenus nets d’intérêts baissent de 7% sur un an (impactés par la baisse des taux et un ralentissement des prêts) mais ne manquent les attentes, que de 1% à 2,52 milliards d'euros. Les commissions, à 1,63 milliard d'euros sont en hausse de 5% sur an et conformes aux attentes. Les revenus ont surtout été tirés par le négoce qui a bénéficié d’un rebond d’activité de la clientèle (464 millions d'euros contre 308 millions attendus). Les dépenses baissent de 5% sur un an, à 2,52 milliards d'euros et s’affichent 5% inférieures aux attentes, c’est une belle performance.

Le coût du risque, à 1645 millions d'euros (y compris les provisions exceptionnelles) est ressorti 6% inférieur aux attentes. Retraité du ~1 milliard d'euros d’impact non-récurrent, il remonte de 3 points séquentiellement à 43pb des encours totaux au T4. Le management réitère l’objectif annuel de 46pb. La qualité des actifs poursuit globalement son amélioration, avec un taux d’encours non-performants qui a encore baissé de 70pb séq. pour s’établir à 5,0% pendant que le taux de couverture progresse de 420pb à 65,2%.

La solvabilité CET1 à 13,1%, ressort 60pb supérieure aux attentes. Les fonds propres ont légèrement augmenté et le nettoyage drastique du bilan a fait baisser les encours pondérés. Par ailleurs, le management a annoncé la cession au T1’20 de 12% que le groupe détient dans la banque turque Yapi, avec une perte de cession de 820 millions d'euros au T1 mais un gain en capital de 50pb lié à la déconsolidation. Du coup, le taux de distribution à l’actionnaire passera de 40% à 50% en 2020, c’est la raison de bond du titre ce matin.

Sinon, tous les objectifs ont été réitérés pour 2020 et le management affiche une confiance communicative.

A 7,5x les bénéfices 2020e et 0,51x les fonds propres 2020e, la décote est comprise entre 33% et 35%, pour un ROE 2020e de 6,8% (15% inférieur au secteur) et un rendement du dividende en ligne avec le secteur, à 5%. Il semble que le marché applique toujours à Unicredit une prime de risque importante, mais c’est de moins en moins justifié…

Nous réitérons donc notre vue positive sur la restructuration en cours: baisse des dépenses, réduction de l’exposition turque et dérisquage du bilan. Et l’histoire de redistribution à l’actionnaire se concrétise franchement.