Non tenu par les restrictions de placement usuelles dans l’investissement obligataire, l’objectif du fonds Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond est double:

• Préserver le capital investi dans une optique «total return»
• Surperformer son indice de référence, le JP Morgan Global Fund Index

Très opportuniste, le fonds est à forte conviction et comme son nom l’indique «sans contraintes». Tous les instruments obligataires sont utilisés, y compris les convertibles et les Cocos, mais le cœur de portefeuille reste la dette gouvernementale. L’ensemble des opportunités est balayé, de l’Afrique du Sud au Brésil en passant par l’Europe, les Etats-Unis, le Japon et la Nouvelle-Zélande.

«La sensibilité du fonds peut être négative» explique son gérant Charles Zerah. Elle peut varier de -4 à +10 en fonction des conditions de marché. Reste que les coûts associés à une sensibilité négative sont élevés et «qu’il n’est pas question de laisser perdurer ce genre de situation». A noter, la sensibilité actuelle se trouve autour de 5,5.

En début d’année, le fonds était vendeur sur les taux US, les bunds et la Grande-Bretagne et jouait l’appréciation du yen ce qui dénote une approche flexible, voire contrariante qui permet de générer de l’alpha quand le benchmark baisse.

«Notre performance est fondée sur trois vecteurs: la dette gouvernementale, le crédit et les devises» explique le gérant. Les trois vecteurs ne sont pas nécessairement tous exploités simultanément. L’un ou l’autre peuvent être absents.

Pour l’heure, les paris sur les devises restent limités car la devise du fonds est l’euro.  Surpris par sa forte appréciation récente, le gérant a repensé sa couverture de change. Ses investissements en dollars se limitent à quelques positions précises sur les émergents comme, par exemple, la dette turque ou argentine. A l’heure actuelle, le fonds est investi pour près de 76% en euro et pour près de 18% en yen.

Sur le plan du crédit, la principale position est à l’heure actuelle sur les taux japonais mais le fonds reste aussi très présent sur la dette italienne.

Plusieurs thématiques sont suivies aujourd’hui:

• Le cœur de la zone euro et le Japon à l’achat, les US à la vente.
• La dette émergente positive depuis mi-2016, principalement en monnaies locales, car les fondamentaux sont meilleurs et l’inflation en baisse.
• Les taux réels de la dette émergente.

Les favorites sont les dettes sud-africaines, indiennes et mexicaines en monnaies locales, les dettes turques et argentines en devises de référence, les dettes européennes périphériques (Italie, Grèce) et la France, stimulée par le rebond cyclique. Sur la Grèce, le gérant juge comme un signe favorable l’aboutissement du programme d’aide européen qui touchera à sa fin cet été.

Les crédits Investement Grade et High Yield restent chers mais Charles Zerah voit d’un bon œil les crédits bancaires et financiers et notamment la dette subordonnée (Tier 1, CoCo) soutenue par le nettoyage des créances douteuses. Avec quelques champions nationaux en Europe, en Suisse et en Scandinavie comme UBS, BNP Paribas, Société Générale, Unicredit, BBVA, KBC ou ING.

Sous la loupe également, quelques situations spéciales dans l’univers de la santé et de la consommation discrétionnaire ou encore des cas particuliers comme TEVA et Altice.   

Des outils de gestion des risques permettent de calibrer les investissements sur les trois vecteurs pour minimiser l’impact de corrélations possibles entre ces vecteurs. Dans ce but, Charles Zerah s’appuie sur l’expertise d’autres équipes au sein de Carmignac.