Aucune surprise n’est venue troubler l’antépénultième FOMC de l’année 2018 (prochaines réunions les 8 novembre et 19 décembre). La hausse de taux Fed funds a été votée à l’unanimité et une dernière hausse de taux en fin d’année est, sauf accident d’ici-là, pratiquement assurée. Par conséquent, les experts, à l’affut de toute information sujette à interprétation, ont dû se contenter de la disparition du terme «accommodante» pour qualifier la politique monétaire actuelle dans le dernier communiqué de la Fed. Alors, faut-il s’attarder longuement sur cette disparition? Faut-il conclure qu’une pause aura lieu après la hausse du 19 décembre? 

Nous estimons qu’il ne faut pas trop accorder d’importance au texte qui se veut pragmatique. Pour la première fois depuis bien longtemps, le taux Fed funds (upper band), désormais à 2,25%, se retrouve supérieur au taux d’inflation «core» hors alimentation et énergie qui  atteint 2,2% et au taux d’inflation «core PCE» suivi par la Fed qui s’élève à 2%. 

Il semble donc logique que le vocabulaire de Monsieur Powell évolue puisque nous sommes en train de passer d’un niveau de taux directeur accommodant à neutre. Cela dit, dans un environnement caractérisé par une croissance vigoureuse, un taux de chômage proche du niveau de plein emploi et la volonté marquée de Monsieur Trump de stimuler l’économie US, la plupart des investisseurs considère (sans doute à juste titre) que le niveau actuel des Fed funds reflète toujours une politique accommodante, même si le terme a été supprimé du communiqué. 

La Réserve Fédérale estime que la croissance économique sera au-dessus de la moyenne en 2019 et 2020 et que sa politique monétaire devrait passer à «légèrement restrictive» de mi-2019 à fin 2021 afin d’accompagner un atterrissage en douceur de l’économie US. Cette politique présente le risque, que nous avons maintes fois mentionné, de provoquer prématurément un ralentissement à cause d’une erreur de politique monétaire, avec des taux directeurs trop élevés. 

C’est sans doute au cours de ce quatrième trimestre que tout va se jouer. Avec des Fed funds à 2,25%, un dix ans supérieur à 3% et un trente ans proche de 3,25%, les prêts étudiants, les leasings automobiles, les hypothèques, les crédits à la consommation vont commencer à atteindre des niveaux qui vont peser sur la consommation. Or, cette dernière représente encore plus des deux tiers du Produit Intérieur Brut des Etats-Unis. Conclusion: en termes d’investissements, il est très tentant de rajouter un peu de trente ans à 3,25%.       

Nous avons toujours eu la conviction que la Fed, en montant ses taux, avait également comme motivation l’idée de remplir sa «boîte à outils» afin d’être suffisamment équipée au moment où il faudra rebaisser les taux. Dans son esprit (et les «dot plots» sont là pour le confirmer) les Fed funds culmineront à 3,25%-3,5% fin 2020 et toute l’année 2021. En cas de ralentissement – voire récession – il y aura suffisamment de marge pour appliquer une politique monétaire adéquate. Aussi, de plus en plus d’investisseurs et économistes posent logiquement une question qui brûle toutes les lèvres: où en sera la BCE à ce moment-là et sa boîte à outils sera-t-elle suffisamment fournie? Le programme d’achats «quantitative easing» sera sans doute terminé (sauf catastrophe, en Italie par exemple), mais dans tous les cas les réinvestissements seront toujours en place. 

Si l’on part du principe que les taux directeurs européens seront entre 2,5% et 3% au-dessous de leurs homologues américains, le taux «refi» de la BCE pourrait se retrouver à 0,5%-1% fin 2020, avec un taux de dépôt au-dessus de 0% et une taille de bilan inchangée par rapport à aujourd’hui. Cela paraît insuffisant et Mario Draghi, qui nous quittera (ainsi que Peter Praet) dans un an doit se demander comment faire. Est-ce dans ce but qu’il a lancé la semaine dernière un pavé dans la mare en affirmant que la percée récente de l’inflation sous-jacente en zone euro était relativement vigoureuse? Si c’était le cas, la manœuvre a réussi et le Bund navigue désormais autour de 0,50%, faisant réapparaître les experts qui pronostiquaient le taux allemand à dix ans entre 0,8% et 1%. Ce taux, qui n’est pas choquant en soi – c’était notre prévision en début d’année – est toutefois incompatible avec la poursuite d’un sell-off sur la dette italienne. 

Visiblement, le 2,4% de déficit budgétaire prévu pour 2019, 2020 et 2021 n’est pas du goût de tout le monde (surtout à Bruxelles) et le dix ans BTP, qui s’affichait à 3,26% vendredi après-midi, n’est pas vraiment redescendu. Cette fois-ci, peu nombreux sont les spéculateurs qui achètent sur ces niveaux, preuve que le mouvement haussier pourrait se poursuivre. Monsieur Tria est encore à son poste, mais qui s’en soucie, maintenant qu’il a avalé une couleuvre cinq étoiles?