Bear steepening US: provisoire ou changement de régime?

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.

Les risques diminuent

Déjà oubliées, les minutes du dernier FOMC du 29-30 janvier? La semaine dernière, l’optimisme était de retour et les marchés de taux en ont fait les frais. Les incertitudes entourant le Brexit sont en voie de diminution au fur et à mesure que l’on s’approche de la date-butoir car les marchés penchent pour un report, un accord a minima voire un nouveau referendum. A l’occasion de son Humphrey Hawkins Testimony, Jerome Powell a réaffirmé la bonne tenue de l’économie US et les marchés attendent désormais un retour de croissance vigoureuse au cours du deuxième trimestre. Le sommet Trump-Xi a été constructif et la rencontre Trump-Kim Jong Un, même si elle s’est terminée sans avancée concrète (à cause des déclarations de Michael Cohen lors de son audition publique selon la Maison Blanche), a contribué à offrir un spectacle de relation apaisée entre les deux nations, quasi-belligérantes il y a encore un an. 

Ainsi, dans un environnement marqué par les craintes d’envolée des taux longs à cause des déficits et du montant de la dette du Trésor, la courbe des Treasuries s’est emballée jeudi et vendredi derniers, sous la forme d’un bearish steepening. Par conséquent, le 2 ans s’est tendu de 2,50% à 2,56% (+6 bp), le 5 ans de 2,47% à 2,56% (+9), le 10 ans de 2,65% à 2,76% (+11) et le 30 ans de 3,02% à 3,13% (+11 également). Il est prématuré de parler de bear market obligataire mais si ces niveaux devaient tenir, l’horizon à court-terme pourrait s’obscurcir. 

Le plus important reste le comportement du 30 ans.

Le spread 2-5 est passé de -3 à zéro et les deux taux sont repassés symboliquement au-dessus du taux Fed Funds (2,5%). Le 10 ans, à 2,76% est nettement au-dessus du Libor 3 mois (lui-même en baisse juste au-dessous de 2,60%) mais le plus important reste le comportement du 30 ans. En ayant clôturé la semaine au-dessus de 3,11%, le taux long US se retrouve à la fois au-dessus du 38,2 Fibonacci et de la moyenne mobile à 200 jours. Si dans les heures qui viennent nous ne redescendons pas vers 3,10%, un objectif vers 3,17% (50 Fibonacci et moyenne mobile 100 jours) voire 3,24% (61,8 Fibonacci) est tout à fait réalisable. Quelques points de base de hausse pour des obligations «normales», ce n’est pas un problème mais dans ce cas précis, nous évoquons des dettes à sensibilité proche de 20. Passer de 3,12% à 3,24% équivaudrait à une chute du prix d’environ 2,3%. 

Nous restons donc vigilants et en cas de confirmation du nouveau trend à court terme, il faudra songer à couper les positions. Si nous nous attardons sur cette partie de courbe, nous réaffirmons notre déception concernant le comportement du breakeven d’inflation à 30 ans. Ce dernier reste «scotché» à 2%, ce qui est plutôt étonnant compte tenu des dernières statistiques d’inflation US. Pour mémoire, en Allemagne, ce breakeven navigue entre 1,40% et 1,45%. Nous espérons toujours avoir l’opportunité, au cours de cette année, de switcher une partie de nos investissements en 30 ans nominal US vers les TIPS (inflation-linked) de même maturité lorsque le breakeven atteindra 1,6% voire 1,5% mais visiblement, à court terme, il faut renoncer à ce type de stratégie.    

La BCE après-demain…pour quoi dire?

Du côté des taux européens, il ne se passe pas grand-chose. Le 10 ans italien évolue dans un couloir 2,7%-2,8% et le Bund allemand s’est tendu en fin de semaine de 0,10% à 0,18%, répliquant presque parfaitement le comportement du taux 10 ans US.  Dans ce contexte, que faut-il attendre de la réunion de la BCE jeudi? Pas grand-chose sinon la réaffirmation d’une politique «wait and see» en attendant un rebond d’inflation qui tarde à se manifester. 

Mario Draghi ne devrait pas mentionner
de risque de recours à un QE2 dans un futur proche.

Toute information relative au TLTRO sera scrutée à la loupe, sachant que la volatilité des marchés italiens (BTP, actions et spreads obligataires des banques transalpines) est fortement dépendante de cet instrument. Dans un contexte plus propice à l’optimisme (Brexit, Chine, bonne tenue de l’économie US), Mario Draghi sera sans doute moins déprimant que le 24 janvier et il ne devrait pas mentionner de risque de recours à un QE2 dans un futur proche. 

Nous maintenons nos convictions sur le 10 ans allemand qui devrait retourner vers 0% voire en territoire négatif. Le récent «rebond» vers 0,20% est sans doute une opportunité d’achat, à moins que les tensions sur la partie longue US nous offrent la possibilité d’investir en Bund vers 0,3%. 

Comme nous l’avons mentionné plus haut, les breakevens d’inflation allemands commencent à être intéressants. En attendant, sur le marché euro, les corporates américains n’arrêtent pas d’émettre (Colgate-Palmolive, Medtronic…). Nous avons participé modestement à ces nouvelles émissions mais convaincus qu’un QE2 sera inévitable tôt ou tard, nous allons nous intéresser de nouveau aux émetteurs européens susceptibles d’intégrer la liste CSPP2.