Une semaine après la réunion de la BCE, au cours de laquelle Mario Draghi avait été particulièrement dovish, la Fed était attendue au tournant. Jay Powell allait-il confirmer le ton extrêmement prudent de son intervention du 4 janvier à Atlanta? Allait-il utiliser le mot «patience» pour caractériser la politique monétaire américaine actuelle? Allait-il revenir sur les modalités du QT, Quantitative Tightening? La réponse à ces trois questions est oui, oui et oui! Il faut donc oublier la hausse des Fed funds du 20 mars et les marchés anticipent désormais le statu-quo pour 2019. 

En fin d’année dernière, nous estimions qu’une seule hausse de taux serait au programme du premier ou deuxième trimestre mais qu’une première baisse de taux interviendrait en fin d’année. Nous aurons sans doute uniquement droit à la baisse de taux. Cela dit, ces projections sur les taux Fed funds ont une valeur toute relative car le niveau des taux dépendra de l’ajustement – ou non – du programme de réduction de la taille du bilan de la banque centrale (le QT). Mieux vaudrait des taux stables et une pause dans le QT. 

Les semaines qui viennent donneront le ton: saison des résultats, retour du shutdown, plafond de la dette, négociations avec la Chine. Wall Street sera le fil rouge et à la moindre correction la Fed confirmera un biais désormais accommodant. Aujourd’hui, concernant le comportement de la Fed, deux courants de pensée s’affrontent: il y a ceux qui pensent que depuis le 4 janvier, Powell a retourné sa veste et que la Fed ne parlera plus de hausse de taux et il y a ceux qui estiment que la Fed a été dovish temporairement, effrayée par la dégringolade de Wall Street en fin d’année, mais si les chiffres macroéconomiques sont bons, on reparlera de hausse de taux dans 3 à 6 mois. Il est très difficile de se faire une idée, Jay Powell étant une fois colombe, une fois faucon. Nous nous situerions toutefois dans le premier camp. 

Le monde tourne. La Fed devra abandonner sa politique de normalisation, tout comme la BCE! Le Japon va poursuivre sa politique ultra-accommodante, la Chine va juguler le ralentissement avec les mêmes recettes et la BoE va devoir gérer les conséquences d’un Brexit qui, d’une manière ou d’une autre, sera douloureux. Alors quelle banque centrale de grand pays développé sera en mesure de monter ses taux en 2019?   

Dans ce contexte, les taux US se sont détendus après la Fed. Jeudi, le 30 ans US s’élevait à 2,99%, le 10 ans à 2,62%, le 5 ans à 2,42% et le 2 ans à 2,45%. La pente 2-5 était donc légèrement inversée, les deux taux étant eux-mêmes quelques points de base en-dessous du taux Fed Funds (2,5%). Mais vendredi après-midi, les chiffres de l’emploi ont bouleversé cette hiérarchie. Les 304'000 créations d’emplois ont semble-t-il redonné de l’espoir aux plus hawkish et les taux se sont retendus sous la forme d’un bearish steepening. Exit les taux à 2 et 5 ans sous la barre des 2,50% et retour à une pente 2-5 légèrement positive. Le 10 ans est reparti en direction de 2,75% et le 30 ans est repassé clairement au-dessus de 3%. 

Si toutes les statistiques économiques devaient surprendre dans le même sens, les partisans d’une hausse de la Fed en Juin (et d’un nième retournement de veste de Powell) pourraient redevenir majoritaire à Wall Street. Cela dépendra de la vague de profit warnings à venir. Vaguelette ou tsunami? 

En attendant, il reste deux sièges vacants à la Fed et Donald Trump songe sérieusement à les pourvoir en nommant deux personnalités clairement dovish, dont Herman Cain, connu pour ses pizzas et son programme fiscal 9-9-9. Nous estimons toujours que les taux longs devraient baisser dans les prochaines semaines, même si nous ne négligeons pas le fait que désormais, de nombreux investisseurs focalisent leur attention sur le déficit plutôt que sur le ralentissement et que les Chinois se délestent de leur stock de taux longs US, favorisant le bearish steepening.

L’Italie est officiellement en récession. C’est l’événement majeur de la semaine dernière dans la zone euro, quelques jours après la réunion de la BCE qui prenait acte du ralentissement en Europe. Le Bund s’est donc promené dans la zone 0,15%-0,20% et – sauf tension inattendue sur les taux longs US – le 10 ans allemand n’a aucune raison à court terme de remonter. 

Au lendemain de la réunion de la Fed, l’euro est repassé brièvement au-dessus de 1,15 contre dollar. Il s’est détendu depuis mais il ne faudrait pas qu’une nouvelle guerre des monnaies vienne se rajouter à la guerre des taux. Le dollar index est passé au-dessous de 95,20 jeudi, preuve que les accès de faiblesse du dollar concernent tout le monde et pas seulement la zone euro.