Vers un scénario Silverlocks?

Eric Vanraes, membre de l’ISAG

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La réunion trimestrielle de l’ISAG n’a pas permis de dégager une tendance d’investissement claire. Nouvelle preuve de l’effet des nombreuses incertitudes.

Les membres de l’Association des Stratégistes d’Investissement de Genève (ISAG) ont tenu leur première réunion trimestrielle de printemps le 20 mars, juste avant la réunion de la Fed. De nombreux échanges ont donc porté sur ce tant attendu FOMC. Une fois n’est pas coutume, il a été difficile de dégager un véritable consensus et quatre courants de pensée se sont affirmés.

Il n’y aura pas de récession mondiale
et le premier trimestre a marqué un point bas d’activité.

Un bon quart des participants évoque le retour du scénario Goldilocks. Il n’y aura pas de récession mondiale et le premier trimestre a marqué un point bas d’activité. Grâce au retournement spectaculaire des politiques monétaires des banques centrales, un filet de sécurité est mis en place pour favoriser un environnement «Boucle d’or». Le resserrement des conditions financières qui avait perturbé les marchés fin 2018 est abandonné, la liquidité est de retour. Les surprises à venir pourraient se révéler positives avec des croissances économiques supérieures aux prévisions actuelles. Les risques négatifs sont plutôt concentrés autour du domaine politique et des mini-corrections ne sont pas à écarter. Ainsi, les partisans de ce scénario ont enlevé les protections sur marchés actions mises en place en fin d’année dernière. Ils favorisent la reprise de risque y compris sur les obligations à travers des stratégies de portage sur l’investment grade ou le high yield. 

Silverlocks: un scénario Goldilocks de deuxième catégorie.

Un second groupe privilégie un scénario «Goldilocks de deuxième catégorie», habilement surnommé par l’un des intervenants «Silverlocks». Des réserves sont émises concernant l’évolution de l’économie mondiale et l’un des membres de ce groupe mentionne des contacts avec des chefs d’entreprises qui évoquent des difficultés conjoncturelles. Ainsi, les informations récoltées sur le terrain ne corroborent pas certaines données macroéconomiques et les entrepreneurs s’inquiètent sérieusement des répercussions de la guerre commerciale US-Europe-Chine. Les politiques monétaires des banques centrales revêtent une importance supérieure aux statistiques macroéconomiques et la poursuite du ralentissement pourrait se matérialiser du fait de l’attentisme des entreprises. Leur positionnement, en termes de gestion actions, reste neutre avec un biais prudent. Côté obligataire, ils restent positionnés sur l’investment grade en dollars mais sur l’euro et le franc suisse, selon les sensibilités de chacun, ils vont chercher du carry sur du high yield à duration courte voire sur des loans. 

Inquiétudes sur la fragilité de la Chine
et la vitesse du changement de cap des banques centrales.

Le troisième groupe, que l’on surnommera «vigilance» est encore plus circonspect. Il ne valide pas le scénario Goldilocks, s’inquiète de la fragilité de la Chine et de la vitesse du changement de cap des banques centrales. Ce groupe passe en mode défensif en diminuant les cycliques / industriels. Un intervenant mentionne les points d’interrogation suivants: le commerce mondial va-t-il repartir à +4%? La croissance mondiale va-t-elle dépasser 3%? Des variables tangentes ne vont pas dans ce sens, comme par exemple la nécessité de baisse du dollar pour ne pas plomber le commerce mondial, la chute du secteur automobile, le ralentissement des investissements américains hors-US et la fin de l’effet fiscal. Le problème de l’inflation en Europe est soulevé: les pressions salariales ne sont pas répercutées dans les indices CPI d’inflation, contrairement à ce qui se passe aux Etats-Unis. Ce sera peut-être aux entreprises européennes d’absorber ces hausses de salaires avec toutes les conséquences que l’on imagine sur les marges et profits. Selon un intervenant, la baisse du prix du baril a tout changé. Les marchés n’ont toujours pas abandonné le scénario de rebond de l’inflation. Il remarque que Jerome Powell a une faible tolérance à la baisse du marché (Powell Put), que le président Trump ne supporte pas non plus les corrections boursières (Trump Put) et que les membres de la BCE ont sans doute passé un marché entre eux pour annoncer leurs dernières décisions à l’unanimité, c’est-à-dire en arrachant un oui au représentant de l’Allemagne (imagé par un Weidmann Put), dont le TLTRO3, QE déguisé au profit des banques italiennes. Sauf aux Etats-Unis, nous sommes entrés dans une seconde phase de répression financière qui punit sévèrement toute détention de cash. En termes d’investissements, les durations obligataires sont maintenues mais le high yield est évité (on lui préfère la dette bancaire subordonnée de bonne qualité). Les émergents sont présents mais principalement à travers la Chine, les Etats-Unis sont toujours surpondérés au détriment de l’Europe tandis que la prudence est de mise sur le Japon (sans faire l’unanimité). Un intervenant de ce groupe est repassé neutre sur l’Europe au sens large à la faveur d’une exposition sur le Royaume-Uni en laissant ouvert le risque de change sur la livre sterling. Il pose la question d’un éventuel rebond de l’Europe qui profiterait principalement à l’euro plutôt qu’aux marchés actions du vieux continent.

Les banques centrales mènent le jeu
et personne ne veut porter la responsabilité d’une récession.

Le dernier groupe, minoritaire, est encore plus inquiet. Les banques centrales mènent le jeu et personne ne veut porter la responsabilité d’une récession. Le risque augmente, les opérations de carry trade repartent de plus belle et les marchés actions ont sans doute déjà délivré les trois quarts voire les quatre cinquièmes de leur performance attendue en 2019. Les positions en actions sont maintenues mais partiellement protégées et les safe havens tels que l’or ou les emprunts d’état US à duration longue sont privilégiés. 

Chaque intervenant devait en fin de séance divulguer son «key call». La palme revient au marché actions chinois qui aurait pu obtenir la majorité absolue si le meeting avait eu lieu en tout début d’année. Mais certains intervenants sont moins enthousiastes après le rebond spectaculaire de la Chine au cours de ce premier trimestre. Certains favorisent les actions européennes, d’autres les grandes capitalisations suisses ou le Japon. L’or et le 30 ans US Treasury sont privilégiés par les partisans du bear market rally. Enfin, sortant du lot, un intervenant privilégie de miser sur le secteur du shipping ainsi que dans celui des infrastructures énergétiques aux Etas-Unis. En conclusion, cette réunion trimestrielle n’a pas permis de dégager de ligne directrice claire en termes de macroéconomie et de stratégie d’investissement. C’est une preuve supplémentaire de la difficulté de trouver un scénario central tant les incertitudes économiques, sociales, politiques et boursières sont nombreuses. Un sujet a toutefois fait l’unanimité: les banques centrales sont, plus que jamais, maîtres du jeu.