Revue macroéconomique des marchés par Eurizon

Eurizon

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Les emprunts d’État italiens sont apparus comme les actifs les plus performants du mois, avec des spreads en forte baisse.

L’évolution des marchés a été marquée ce mois-ci par la stabilisation des taux des obligations d’Etat américaines et allemandes à un niveau proche des plus bas atteints en juin (environ 2% pour les bons du Trésor américain à 10 ans et environ -0,4% pour les Bunds).

Les marchés d’actions sont repartis à la hausse, mais à un rythme moins élevé que les mois précédents (ce qui n’a toutefois pas empêché l’indice S&P 500 d’atteindre de nouveaux plus hauts absolus, au-dessus des 3000 points).

Les taux et les spreads sont en baisse, pour les obligations d’entreprises Investment Grade et à haut rendement (le marché européen surperformant le marché américain), comme pour les obligations des pays émergents (les obligations en monnaie locale surperformant les obligations en monnaie forte).

Les actifs les plus performants du mois ont été les emprunts d’État italiens, qui ont profité de la levée de la procédure d'infraction. Les spreads des BTP se sont nettement resserrés, poursuivant la tendance amorcée fin mai. Le dollar s’est raffermi face à l’euro, tandis que les monnaies émergentes ont regagné du terrain sur le billet vert et l’euro.

Il est rassurant de savoir que la banque centrale américaine a les mains libres
pour enrayer chaque phase de ralentissement de l’économie.

Après les évolutions très marquées des mois précédents, les marchés financiers ont ralenti la cadence en attendant d’en savoir plus sur la conduite des politiques monétaires, l’évolution des chiffres macroéconomiques et les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine.

En ce qui concerne les banques centrales, Jerome Powell et ses collègues ont confirmé les attentes, baissant les taux lors de la réunion du 31 juillet à titre préventif, au regard du risque de ralentissement de l’économie. Les futures sur les Fed Funds anticipent pour le moment deux baisses de taux supplémentaires d’ici le printemps 2020, pour un total de 50 pb, plus une baisse l’année suivante. Il est trop tôt pour dire si la Fed baissera effectivement ses taux à court terme de manière aussi prononcée. Un éventuel accord commercial entre les États-Unis et la Chine ou une amélioration des chiffres économiques réduirait en effet la nécessité d’une forte baisse. Quoi qu'il en soit, il est rassurant, dans le contexte actuel d’inflation faible, de savoir que la banque centrale américaine a les mains libres pour enrayer chaque phase de ralentissement de l’économie.

Ces considérations sont aussi valables pour la BCE, pour laquelle le consensus de marché table sur une baisse du taux sur les dépôts et sur un probable retour de l’assouplissement quantitatif («QE»). En ce qui concerne les taux, les futures sur l’EONIA anticipent une baisse de 15 pb (de -0,40% à -0,55%). Il n’y a pas encore de consensus sur les modalités et le montant des rachats qui pourraient être effectués dans le cadre d’un nouveau QE. Le calendrier et les modalités de ces mesures restent à déterminer, mais il est probable que les premières décisions concrètes seront prises lors de la réunion de septembre.

Le retour à des politiques monétaires accommodantes est la raison principale de maintenir, à moyen terme, des prévisions favorables sur le cycle économique, ce malgré l’atonie persistante des chiffres macroéconomiques.

Le mois dernier, des signes de stabilisation des chiffres de la production industrielle sont apparus aussi bien aux États-Unis qu’en Chine, mais ils ne sont pas suffisants pour conclure que la phase de ralentissement qui dure depuis début 2018 est effectivement terminée.

Les mouvements observés sur les marchés ces derniers mois
intègrent des évolutions qui restent à confirmer.

Un facteur d’incertitude limite pour l’instant l’effet positif de la baisse des taux et de la relance budgétaire chinoise: les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine. La nouvelle trêve décidée en marge du G20 d’Osaka, fin juin, constitue une preuve supplémentaire du fait que les parties souhaitent éviter une rupture totale. La question n’est toutefois pas réglée et reste source d’incertitude. L’hypothèse privilégiée est celle d’un accord, même partiel, qui permettrait de limiter les effets sur la croissance économique. Les modalités de cet accord et son calendrier restent toutefois incertains.

Enfin, en ce qui concerne l’Europe et l’Italie, l’attribution des postes clés au lendemain des élections européennes s’est avérée plus facile et plus rapide que prévu. Les marchés financiers semblent avoir particulièrement bien accueilli le remplacement de Mario Draghi par Christine Lagarde à la tête de la BCE. Une succession qui devrait selon eux s’inscrire dans la continuité, à savoir une gestion pragmatique et souple de la politique monétaire dans la zone euro.

Cette nomination, le fait que la BCE semble déjà préparer de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire, et la levée de la procédure d’infraction à l’encontre de l’Italie expliquent la forte baisse des spreads sur les BTP. Malgré l’évolution évoquée plus haut, les taux italiens sont toutefois élevés par rapport aux pays de notation similaire (l’Espagne et le Portugal, par exemple). Le différentiel pourrait donc se réduire, surtout sur les échéances les plus longues et avant le lancement, à l’automne, des travaux préparatoires de la loi de finances pour 2020.

Points à surveiller pour le scénario

Les mouvements observés sur les marchés ces derniers mois (forte baisse des taux d’intérêt, net rebond des marchés d’actions) intègrent des évolutions qui restent à confirmer et qui constituent donc des éléments d’incertitude à surveiller.

L’attention des marchés se focalisera en particulier sur les décisions d’assouplissement monétaire que la Fed et la BCE seront effectivement amenées à prendre et, surtout, sur la stabilisation des indicateurs macroéconomiques.