Rendement total du High Yield

Salima Barragan

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Selon Tom Ross de Janus Henderson, l’attractivité des écarts de crédit compte plus que le niveau des prix.

Depuis le début de l’année, les indices des obligations à haut rendement ont enregistré de belles performances autour des 6%. Alors que la classe d’actifs s’est renchérie, que la fin de cycle devient de plus en plus probable, ont-elles encore un potentiel de rendement pour ces prochains mois? Le point avec Tom Ross, gestionnaire obligataire chez Janus Henderson. 

Attractivité des écarts de crédit

Alors que les valorisations sont très élevées, les investisseurs commencent à se demander si les obligations à haut rendement n’ont pas touché leur sommet. «Il y a une fausse idée sur la classe d’actifs car la majeure partie de la hausse provient du rallye de la duration», argumente Tom Ross qui estime pour sa part que les valorisations - aussi hautes soient-elles - ne sont pas les seuls facteurs déterminants pour juger des perspectives à court terme. Les mouvements potentiels des écarts de crédit actuellement en-dessus de leur moyenne sur 3 ans - comptent encore plus. «En Europe, les spreads sont plus haut qu’en 2017 et ceux aux Etats-Unis sont également en-dessus du creux de l’été 2018. Et sur les marchés émergents, nous sommes encore bien loin des niveaux de la fin de 2016!», analyse-t-il.

Si les taux d’intérêt ne remontent pas significativement, les écarts de crédit
détermineront à eux seuls le rendement total de la classe d’actifs.

Les écarts de crédit pourront-ils retester les point de supports touchés ces trois dernières années? «Si l’économie touche le fond dans les 9 prochains mois, il y a de fortes chances que les spreads retombent à ces niveaux», explique Tom Ross. Si les taux d’intérêt ne remontent pas significativement, les écarts de crédit détermineront à eux seuls le rendement total de la classe d’actifs.

L’approche de la fin du cycle - souvent associé à la fin du cycle du crédit - est un second argument en défaveur des obligations à haut rendement. Les obligations spéculatives sont plus vulnérables que les obligations de qualité aux difficultés de refinancement. «Nous sommes dans un supercycle économique long , lui-même rempli d’une multitude de mini-cycles de crédit», explique Tom Ross. Le taux de défaut de la classe d’actif (qui a atteint 3%) prouve qu’une sélection naturelle pour séparer le bon grain de l’ivraie a déjà assaini le marché. «Les mauvaises entreprises ont déjà atteint la fin de leur cycle de crédit, et les entreprises qui restent ont tendance à être de meilleure qualité», poursuit-il.

Surpondération en Europe avec l’énergie et les banques

Janus Henderson sélectionne le segment des petites entreprises délaissées par les fonds indiciels car ces dernières sont moins liquides. Cette omission accentue les dispersions des rendements. Une aubaine pour les gérants actifs. «Le point clé, c’est l’opportunité de performer en dehors des indices mais nous ne sommes pas surpondérés sur ce segment qui souffre toujours le plus en fin de cycle et restons défensifs», tempère Tom Ross. 

Un peu à contre-courant du consensus, Tom Ross parie sur l’Europe malgré son ralentissement économique et motive se choix par des considérations techniques qui ont d’ailleurs contribué à la surperformance de son fonds: «En Europe, nous aimons les dynamiques de marché comme une forte demande pour la classe d’actif et la position conciliante de la BCE».

«Bien que les taux négatifs soient défavorables pour les banques européennes,
nous nous intéressons à la situation de leurs capitaux.»

Après l’ajustement des notes de crédit, le marché européen se révèle sensiblement moins cher que l’américain. L’indice européen est de meilleure qualité avec 70% de crédit BB contre 30% de B et C. Toutefois, les écarts de crédit se sont quelques peu resserrés durant les derniers mois. «Nous avons profiter de prendre des profits et investir sur des émissions de marchés émergents comme des constructeurs immobilier en Chine et des entreprises du câble en Amérique du Sud».

En Europe toujours, le gérant surpondère les sociétés énergétiques qui surperforment leurs homologues américaines affectées par les incertitudes des élections. Il surpondère aussi le secteur financier avec des émetteurs tels que Danske Bank. «Bien que les taux négatifs soient défavorables pour les banques européennes, nous nous intéressons à la situation de leurs capitaux, qui n’est pas impacté par le niveau des taux».

Une gestion atypique

Pour déceler les opportunités d’investissement mais également couper les pertes sur les positions en portefeuilles, l’approche de gestion obligataire de Janus Henderson est unique dans le sens qu’elle se rapproche des méthodes des gérants de fonds en actions. «Nous concilions une approche d’analyse fondamentale ascendante avec le travail d’analystes en valeur relative à travers une structure des équipes très plate pour créer des synergies avec les analystes de toutes les classe d’actifs au passif du bilan – de la dette senior aux actions. Cela permet de nous assurer que nos thèses d’investissement restent valides», explique Tom Ross.

Au-delà des synergies créées entre les équipes de recherches, Tom Ross travaille également avec des «stop loss» pour couper court à tout biais émotionnel sur positions en portefeuille: «Nous coupons les pertes dès 17 points de base pour nous protéger du risque idiosyncratique».