Les banques centrales continuent de faire tout ce qui est en leur pouvoir pour éviter que le ralentissement mondial de la croissance ne sombre dans la récession. En 2020, les mesures monétaires devraient suffire à sortir l'économie mondiale de son ralentissement pour la remettre sur une trajectoire de croissance un peu plus réjouissante. Pourra-t-elle ensuite remonter rapidement la pente? C'est peu probable tant que les conflits commerciaux freineront la croissance. Pour d'autres raisons également, l'économie mondiale devra se contenter de taux de croissance plus faibles: la productivité et la natalité sont en berne dans les pays développés, et la reprise dans les pays émergents laisse encore beaucoup à désirer. Ce qui nous rende optimiste: Malgré ses trois baisses de taux en 2019, il reste encore à la Réserve fédérale américaine une marge de manœuvre en matière de politique monétaire. Politique monétaire et Bourses vont continuer à se comporter comme les deux côtés d'une «balançoire à bascule»: plus l'élan monétaire sera puissant, plus les Bourses seront catapultées en hauteur (voir illustration). Lorsque cette marge de manœuvre sera épuisée, les mesures de politique fiscale gagneront en importance.

Après leur dégringolade au 1er semestre 2019, les rendements des emprunts d'Etat à longue échéance avaient sensiblement repris depuis l'été. Dans l'ensemble, les résultats des obligations demeurent très attrayants sur l'ensemble de l'année 2019. Selon nous, cela ne se reproduira pas en 2020. Pour les obligations l'année 2020 devrait donc être, après 2013, la deuxième année de rendement total négatif depuis 2008. Nous tenons compte de cette prévision dans l'allocation d'actifs de nos portefeuilles mixtes en sous-pondérant fortement les obligations en CHF. En revanche, nous surpondérons les emprunts d'Etat en monnaies étrangères, non pas en raison de leur duration, mais en tant que protection contre l'inflation (États-Unis), pour leur effet de diversification (Japon) et enfin comme source de rendement (pays émergents).

L'avantage du rendement des dividendes par rapport au rendement des obligations est clairement en faveur des actions. Cela est particulièrement vrai pour les emprunts de la Confédération, et relativise les plus-hauts récemment atteints par le Swiss Market Index (SMI). Partout dans le monde, les valorisations sont tout à fait justifiées: même aux Etats-Unis, les titres technologiques très prisés, qui affichent jusqu'à présent pour l'année 2019 une performance de 30% (indice Nasdaq), enregistrent une marge bénéficiaire 20 à 25% en moyenne, et leur ratio cours-bénéfice n'est que légèrement supérieur à 20. Ainsi, la surévaluation tant citée qui empêche les investisseurs d'investir n'existe pas. Il en va autrement des entreprises américaines - il n'y a aucune réticence à investir dans des actions. Chaque année depuis 2011, les entreprises américaines dépensent au moins 500 milliards de dollars US pour racheter leurs propres actions. Il y aura aussi des rachats d'actions américaines en 2020. Ceux-ci continueront à stimuler les cours boursiers ; ils sont estimés à 600 milliards de dollars US pour l'année à venir.

Dans de nombreux pays ou régions (USA, Chine, Japon, la zone euro), l'endettement constitue pour nombre d'observateurs des marchés le talon d'Achille du système financier ainsi qu'un potentiel déclencheur de crise. Quiconque ne prend en compte que les chiffres absolus, il voit bien sûr des montagnes de dettes et risque de s'accroître. Nous pensons qu'il est plus logique d'examiner ici les chiffres relatifs plutôt que les chiffres absolus. A titre d'exemple, nous présentons l'évolution de la dette des entreprises américaines par rapport à leurs bénéfices et le ratio de couverture des intérêts (EBIT/frais des intérêts) au fil du temps (voir graphique). On voit clairement que le rapport entre dette et bénéfices était moins favorable avant l'an 2000 qu'aujourd'hui. La couverture des intérêts a même suivi une évolution positive au cours des dernières décennies grâce au faible niveau des taux. Il existe évidemment des zones d'ombre qui ont fait tache d'huile et qui risquent de subir des corrections (p. ex. les crédits bancaires titrisés aux Etats-Unis, le leasing automobile, le secteur de l'énergie), mais le retour à la réalité dans le sillage des récents IPOs montre que certains segments peuvent se rééquilibrer sans déclencher de baisse.

Conclusion: l'optimisme est de mise, l'euphorie reste un signal d'alarme. Sur les marchés surachetés, nous réduirons temporairement notre surpondération en actions.