L’année 2018 a vu le retour d’une volatilité «normale» sur les marchés, résultant initialement des mesures de relance modestes engagées aux États-Unis, puis de diverses inquiétudes géopolitiques dans le monde. Ces facteurs, associés à une guerre commerciale agressive et au début d’un resserrement quantitatif, ont incité les investisseurs à fuir les actifs à risque. Sur le marché obligataire, cela s’est traduit par un accroissement sensible des spreads de crédit. Du fait de la pression ainsi exercée, l’année a été particulièrement difficile pour les obligations à court terme, c’est-à-dire pour les fonds à duration courte, qui sont normalement un refuge dans ce type de marché. Dans son ensemble, 2018 aura été l’année la plus difficile que les investisseurs en titres à revenu fixe aient connue depuis la crise financière mondiale.

Pour les perspectives en 2019, commençons par les États-Unis: nous anticipons que les fondamentaux resteront solides mais prévoyons un ralentissement progressif qui, associé à une approche plus neutre de la Fed, signifie que cette dernière interrompra sa politique de hausses de taux afin de tenter un «atterrissage en douceur». Cette interruption devrait intervenir après un relèvement de taux en juin, qui devrait porter la limite supérieure des fonds fédéraux américains à 3,00%. Il est peu probable que l’on assiste à de nouvelles hausses des taux d’intérêts en 2019. Selon nos estimations, la Réserve fédérale ne devrait recommencer à relever ses taux qu’en mars ou juin 2020, du moins si  la situation le permet.

Nous pensons que lorsque la Fed fera une pause dans le relèvement de ses taux, la courbe de rendement se sera déjà inversée pour les échéances deux et dix ans, ce qui devrait entraîner un durcissement des critères d’octroi de prêt des banques américaines. Normalement, cela a pour effet de mettre fin au cycle mais nous savons que ce cycle est d’une nature différente. Nous restons donc ouverts à l’éventualité que le cycle actuel se poursuive, comme en 1995 lorsque la Fed a marqué une pause dans sa politique de hausse des taux. Nous estimons néanmoins que le durcissement des conditions de crédit pourrait commencer à se refléter dans les prix du marché dès le second semestre 2019. Dès lors, nos perspectives globales pour 2019 sont les plus prudentes que nous ayons données depuis la crise financière.

En se servant des outils à sa disposition, notamment des prévisions de chacun de ses membres qui sont reflétées dans les graphiques à points, la Fed pourrait bien parvenir à éviter une fin de cycle, et ses orientations prospectives détaillées pourraient entraîner une pause restrictive plutôt qu’un resserrement modéré. Au moment d’adopter une approche plus neutre, la Fed voudra réellement voir l’impact de onze hausses de taux. Mais au cours des deux derniers mois, le marché a déjà montré qu’il redoutait un ralentissement économique plus prononcé en 2019. Le président de la Fed, Jerome Powell, devra montrer qu’il a appris de ses erreurs récentes et donner le meilleur de lui-même en 2019.

Notre hypothèse d’une inversion de la courbe des taux en 2019 implique des anticipations de rendement des bons du Trésor inférieures à celles de la plupart de nos pairs. Selon nous, ces rendements devraient  remonter au-dessus de 3% au premier trimestre 2019, avant de revenir à 2,50%, lorsque la Fed marquera une pause dans sa politique de hausse des taux et que des craintes commenceront à se faire sentir. L’année prochaine, le facteur temps jouera un rôle décisif sur les marchés des emprunts d’État.

Cette prévision signifie également que les spreads de crédit américains pourraient redevenir volatils et qu’ils atteindront probablement un pic au troisième trimestre lorsque les marchés se déconnecteront des fondamentaux de l’économie en établissant leurs prix sur la base d’une récession en 2020, laquelle pourrait ne pas se produire. En fonction des données, cette période pourrait bien présenter la meilleure opportunité sur les marchés obligataires pour les deux années 2018/2019.

Nous estimons qu’après les récentes ventes massives d’obligations, les spreads seront dans l’ensemble attractifs au début de 2019 et il est à espérer qu’un maintien des fondamentaux solides leur permettra de progresser au premier trimestre 2019. Cela dit, nous souhaitons saisir cette occasion pour prendre quelque peu nos distances vis-à-vis de l’idée d’une reprise et faire preuve de davantage de prudence en prévision d’une éventuelle pause de la Fed. D’ici la fin de l’année, les spreads seront très probablement plus importants qu’en début d’année. En raison des valorisations plus élevées aux États-Unis au début de l’année 2019 et de notre crainte d’une fin assez proche du cycle d’expansion aux États-Unis, nous anticipons qu’en 2019, les spreads de crédit américains seront les moins performants au monde.

Examinons à présent l’Europe. La plupart d’entre nous s’attendaient à ce que la BCE procède à son premier relèvement de taux à l’automne 2018. En revanche, nous anticipions tous un taux de refinancement égal ou inférieur à -0,20% d’ici la fin de l’année. Compte tenu de notre erreur de jugement au sujet des Bunds à 10 ans en 2018, vous ne tiendrez peut-être pas compte de nos prévisions pour 2019. Nous sommes cependant unanimes à anticiper leur progression en 2019. Cela étant, les emprunts d’État allemands continueront d’être soutenus par le stock de titres détenus par la BCE ainsi que par les craintes d’une récession aux États-Unis. Notre prévision médiane est de 0,65% d’ici la fin 2019.

Les spreads de crédit européens suivront leurs homologues américains, mais il est important de noter que nos craintes quant à l’influence de la BCE sur le crédit en euros se sont effectivement reflétées dans les prix. Les spreads de crédit sont à présent plus marqués qu’avant l’annonce par Mario Draghi de ses programmes d’achats de titres d’entreprises. Ils sont beaucoup plus importants qu’ils ne l’étaient début 2018, et nettement supérieurs à leurs homologues américains. Cela devrait se traduire par une surperformance de l’Europe par rapport aux États-Unis en 2019. Le taux de défaut en zone euro est le plus bas au monde, et devrait le rester en 2019, malgré une légère hausse à environ 2,5%. Le ratio hausses/baisses très élevé enregistré en 2018 s’affaiblira en 2019. Nous anticipons néanmoins davantage de relèvements que d’abaissements pour le crédit de la zone euro.

Les prévisions les plus difficiles concernent le Royaume-Uni, en raison du degré élevé d’incertitude pesant sur ce pays. Tandis que la voie d’un bon Brexit semble exclue et qu’un scénario d’absence de Brexit redevient possible, la conclusion d’un accord «assez mauvais» constitue à présent l’issue la plus probable. Mais ce n’est là que la moitié de l’histoire. Il convient en effet d’évoquer ce que nous appelons aujourd’hui «le coût Corbyn».

En cas d’élections législatives, la situation résultant d’une victoire du parti travailliste, risque fort de déclencher un vent de panique sur les marchés financiers. Les «Gilts» libellés en livres sterling restent des actifs peu risqués, et ils l’ont été depuis le vote du Royaume-Uni en faveur de la sortie de l’Union européenne. Mais nous ne sommes pas convaincus qu’ils le restent si les travaillistes reviennent au pouvoir.

Heureusement, en cas de besoin, il existe d’autres actifs peu risqués libellés en livres sterling. Nos prévisions de base pour le Royaume-Uni sont les suivantes: les rendements des «Gilts» augmenteront pour s’établir à environ 1,75%, rejoignant ainsi les États-Unis, lorsque la Banque d’Angleterre parviendra à imposer une nouvelle hausse de ses taux. Quant au crédit en livres sterling, il commencera l’année avec un important «handicap Brexit» et il constitue le marché le moins cher des trois marchés que nous avons examinés. Toute solution apportée au Brexit, y compris sous la forme d’un accord de sortie assez mauvais, réduira ce handicap. Par conséquent, le crédit en livres sterling est le plus susceptible de surperformer en 2019, et ce malgré la tendance des spreads à se creuser à l’échelle mondiale. Cela dit, nous nous méfions du risque associé à un gouvernement Corbyn, risque toujours présent en arrière-plan.

Abordons à présent quelques-uns des secteurs les plus prisés. Nous commencerons par l’un de nos secteurs de prédilection, la dette subordonnée bancaire. Nous avons beau aimer les fondamentaux des banques, nous savons très bien que ce sont les banques qui ouvriront la voie de la volatilité et qui seront les plus affectées par l’approche d’une récession (même si celle-ci ne se concrétise pas). Pour la première fois depuis le lancement en 2013 du secteur des obligations contingentes convertibles ou «CoCos» (AT1), un nombre assez élevé d’obligations devront être refinancées en 2019 lorsque les banques rembourseront leurs émissions obligataires initiales. Certaines de ces obligations à plus courte échéance ont été vendues cette année par les gérants pour compenser les sorties de capitaux. Par conséquent, en 2019, ces obligations pourraient présenter certaines des meilleures opportunités en termes de risque parmi les titres à revenu fixe.

Les titres à plus longues échéances doivent toutefois être évités en 2019, surtout après la pause de la Fed lorsque le marché décidera dans quelle mesure il intègre dans ses prix l’éventualité d’une récession en 2020. On pourra également observer la manière dont les banques souhaitent traiter leurs investisseurs en obligations contingentes. Santander serait notre premier choix si nous devions désigner une banque susceptible de ne pas exercer son droit de rachat à la première date de remboursement par anticipation. À long terme, elle en subira les contrecoups, mais elle a informé les marchés qu’elle n’exercerait son option de remboursement anticipé que si cela était dans son intérêt. Nous prévoyons que toutes les autres obligations AT1 seront remboursées par anticipation en 2019.

En résumé, le niveau des rendements obligataires début 2019 constitue un point positif. Et comme il est fort probable que les marchés se concentrent sur les fondamentaux en début d’année, les investisseurs devraient pouvoir bien démarrer 2019.