Naviguer dans un chenal étroit

Maya Bhandari, Columbia Threadneedle Investments 

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Les rendements souverains ont fortement baissé. Une évolution qui est généralement le fruit de la peur et non de l’optimisme.

Après une sévère correction à la fin 2018, les marchés actions se rapprochent de leurs sommets historiques, et ce malgré l’escalade des tensions géopolitiques dans le golfe Persique, le risque d'un Brexit chaotique, le fléchissement des statistiques économiques et la révision à la baisse des bénéfices par les analystes financiers dans tous les grands marchés. Sans oublier les tensions commerciales qui couvent entre les Etats-Unis et la quasi-totalité des autres pays du monde. En revanche, les rendements souverains ont fortement baissé, une évolution qui est généralement le fruit de la peur et non de l’optimisme. Faut-il y voir le signe d’une déconnexion des marchés? Peut-être, mais pas nécessairement.

Les courbes des rendements américains, britanniques et européens sont inversées sur la partie courte, ce qui signifie que les investisseurs ont intégré dans les valorisations de marché la certitude que les taux d'intérêt au jour le jour, qui sont contrôlés par les grandes banques centrales, seront inférieurs à leur niveau actuel au cours des deux prochaines années. Aux États-Unis, cette certitude vaut même pour les dix prochaines années. Au Royaume-Uni et en Europe, les cours des obligations reflètent la perspective que les banques centrales devront maintenir des taux d'intérêt inférieurs au taux d'inflation pour une durée indéterminée, une politique qui, par le passé, pouvait être associée à la perspective d'une dépression économique.

On peut considérer que les marchés actions sont plus vastes
et reflètent des informations prospectives sur des milliers d'entreprises.

Alors pourquoi les marchés actions rebondissent-ils à un rythme qui laisse habituellement présager une forte croissance de l'économie mondiale? On peut considérer que les marchés actions sont plus vastes et reflètent des informations prospectives sur des milliers d'entreprises; qu’ils concentrent la sagesse des foules. Pour dire les choses simplement, cette opinion revient à dire que les marchés actions sont plus clairvoyants. Partant de ce principe, on peut en conclure que les marchés obligataires se trompent tout simplement, que les statistiques économiques sont en passe d'enrayer leur déclin et que la dissipation des incertitudes commerciales à court terme alimentera une vigoureuse expansion économique s'accompagnant d'un regain d'inflation au second semestre.

Cette opinion s'avérera peut-être visionnaire. On peut notamment en déduire que soit le marché actions, soit le marché obligataire est promis à une correction significative. Si les participants au marché actions ont raison, la seule façon de gagner de l’argent serait de vendre des obligations dans l’anticipation d’une forte chute de leurs cours (car elle serait déjà intégrée dans les cours des actions). Si les participants au marché obligataire ont raison, la seule façon de gagner de l’argent serait de vendre des actions avant leur effondrement (car cette opinion serait déjà intégrée dans les cours des obligations).

Figure 1: Les rendements obligataires et la valorisation des marchés actions

Source: Columbia Threadneedle Investments, 24 juillet 2019.

C'est ce type de discordance des prix que les investisseurs cross-asset dont je fais partie apprécient car cela leur permet de positionner les portefeuilles de manière à ce qu'ils surperforment sans avoir à formuler une opinion sur l’évolution future des marchés. Mais nous n'avons pas besoin de croire que la dissonance cognitive détermine les cours sur les principaux marchés d'actifs financiers les plus liquides au monde. Il existe un environnement pour lequel les cours des actions et des obligations semblent cohérents. Imaginez un environnement dans lequel les banques centrales baissent leurs taux suffisamment pour éviter la récession tout en ne parvenant pas à atteindre le niveau d'inflation qui permettrait un relèvement des taux d'intérêt dans un avenir proche.

Dans un tel environnement, les perspectives de croissance bénéficiaire seraient sombres et les titres des entreprises capables de développer leur chiffre d'affaires grâce à leur exposition à de nouveaux marchés ou à des gains de parts de marché verraient leurs multiples de valorisation augmenter nettement plus que les entreprises qui ont besoin que la croissance économique soit au rendez-vous pour prospérer. Le rendement excédentaire que les grandes entreprises avec des activités prospères et diversifiées et des finances solides doivent proposer pour attirer des capitaux d'emprunt ne doit pas nécessairement augmenter fortement dans cet environnement. En revanche, les emprunteurs en difficulté qui ont besoin d'un rebond de la croissance économique pour survivre seront probablement à la peine. Appelons cela la «japonisation» du monde. Cet environnement n'est pas très éloigné de celui que les cours des obligations et des actions reflètent actuellement.

Même si la japonisation du monde n'a rien d'un scénario tiré par les cheveux,
il n'est pas certain que ce dernier se concrétise.

Même si la japonisation du monde n'a rien d'un scénario tiré par les cheveux, il n'est pas certain que ce dernier se concrétise, et ce pour deux raisons. Premièrement, une contraction des bénéfices désarçonnerait probablement les actions. Comme nous l'avons déjà fait remarquer, la croissance économique ralentit et les analystes financiers revoient à la baisse leurs prévisions de bénéfices pour 2019. Ils n'ont pas encore revu à la baisse leurs prévisions pour 2020 et la mauvaise passe persistante de l'économie pourrait se traduire par des rendements poussifs sur les marchés à l'avenir. Deuxièmement, en l’absence de croissance des bénéfices, les cours des actions augmentent en raison de l'accroissement des multiples de valorisation. Or cet accroissement semble largement le fruit de la baisse des rendements obligataires, imputable à la dégradation de la conjoncture économique. Reste à savoir si les multiples pourront rester historiquement élevés si jamais les quatre baisses de taux directeurs reflétées par la valorisation des bons du Trésor américain ne voient pas le jour.

Les marchés de matières premières ont grimpé dans le sillage des actifs risqués au premier semestre, ce qui constitue un signe encourageant dans la mesure où ils ont également tendance à suivre la croissance économique. Mais dans la mesure où les indicateurs prospectifs sont en berne, nous avons décidé de ramener notre recommandation de «privilégier» à «neutre», tout en maintenant notre prévision de croissance atone, mais positive.

Sur des marchés solides où la marge de manœuvre est étroite, on peut tout de même mener sa barque à bon port. Nous décelons suffisamment de valeur dans des entreprises remarquables pour conserver – malgré les risques évoqués – une allocation aux actions conforme à celle du marché. Néanmoins, force est de constater que le risque de faux pas est plus élevé que d'habitude, ce qui nous a amenés à réduire le niveau global de la prise de risque dans les portefeuilles d'allocation d'actifs avec un objectif de performance totale et cherchons des opportunités à ajouter lorsqu'une prime de risque plus substantielle sera proposée dans les différentes classes d'actifs.

Figure 2: L’allocation d’actifs en bref

 

Source: Columbia Threadneedle Investments, 24 juillet 2019.