Les actions marquent de nouveaux sommets

Axel Botte, Ostrum AM

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L’espoir d’une désescalade dans la guerre commerciale a porté les actifs risqués. Les bancaires et les cycliques tirent le marché à la hausse.

© Keystone

L’espoir d’une désescalade dans la guerre commerciale a une nouvelle fois porté les actifs risqués. Les actions continuent de grimper malgré une saison des résultats médiocre. Les bancaires et les cycliques tirent le marché à la hausse. L’aversion au risque diminue nettement. L’or et la volatilité baissent.

La remontée des taux longs s’accélère. Le T-note a passé la barre des 1,90% et le Bund s’échange autour de -0,25%. La pentification des courbes se poursuit, le spread 2-10 ans s’apportant de 40pb en zone euro. La hausse du Gilt se limite cependant à 2pb. Deux membres du MPC ont en effet voté pour une baisse des taux.

Le rendement de l’OAT est revenu en territoire positif. Le spread italien (+15pb) traduit toutefois les risques budgétaires soulignés par la Commission européenne. Les prises de profits sur les emprunts périphériques contrastent avec le resserrement graduel des spreads de crédit investment grade, des souverains émergents et des obligations high yield.

Le dollar s’apprécie contre toute devise. L’euro glisse à 1,10$ alors que le yen japonais s’échange au-delà de 109.

Le graphique de la semaine

La remontée des taux américains intervient dans une période d’assouplissement monétaire. La Fed a abaissé les Fed Funds trois fois depuis juillet et repris les achats nets de Treasuries et de T-bills.
Toutefois, les niveaux atteints restent bien inférieurs à notre estimation de la valeur d’équilibre. Le taux américain à 10 ans se situe à 1,94% alors que notre modèle indique une valeur d’équilibre à 2,59%. La stabilisation des enquêtes de conjoncture et le manque de demande étrangères semblent compenser l’action de la Fed, centrée sur les maturités courtes. Cela explique aussi la tendance à la pentification.

 

La promesse d’une baisse des tarifs

L’espoir d’une résolution de la guerre commerciale continue de porter les marchés d’actions vers de nouveaux sommets. Les tensions à Hong-Kong, au Chili ou en Bolivie sont occultées. Les indices occidentaux gagnent environ 4% sur un mois. Les tarifs douaniers pourraient diminuer à brève échéance après la signature d’un accord partiel entre la Chine et les Etats-Unis. Les marchés ont envie d’y croire et le tweet de Donald Trump affirmant que la baisse des tarifs n’était pas acquise n’a pas enrayé la dynamique haussière des cours boursiers. L’indice S&P 500 grimpe ainsi au-delà des précédentes références historiques pour tutoyer les 3090 points. Les marchés guettent également les signaux de stabilisation de la conjoncture mondiale. L’ISM des services marque un rebond au-delà de 54 en octobre. Parallèlement, les ventes mondiales de semi-conducteurs se redressent pour atteindre 35,5mds $ en septembre, soit 10% de hausse depuis le point bas de mars dernier. Certes, ce redressement n’efface qu’un tiers de la baisse précédente mais on observe désormais une nette accélération des ventes. Parallèlement, les chefs d’industrie dans le secteur de l’automobile en Allemagne semblent entrevoir la lumière au bout du tunnel selon l’enquête de l’IFO. Les données de commerce en Allemagne et en Chine sont aussi encourageantes.

Ainsi, les marchés répondent à un faisceau de signaux économiques rassurants. Le rally des cycliques en Europe témoigne d’un changement de psychologie des investisseurs. Le redressement des valeurs bancaires depuis un mois salue en outre la prise en compte par la BCE des effets néfastes des taux négatifs sur l’activité d’intermédiation. La repentification des courbes constitue un soutien pour ce secteur encore largement décoté. Malgré des indicateurs encourageants, la toile de fond micro-économique ne peut être occultée. La saison des résultats se solde par une baisse des résultats agrégés d’1% au 3t 2019 aux Etats-Unis. Sur l’Euro Stoxx, les bénéfices retrouvent de la croissance (+2,4%) après trois trimestres délicats. La hausse des multiples de valorisation requerra néanmoins une confirmation du redressement de la profitabilité en zone euro.

Remontée des taux et pentification

Sur les marchés de taux, la hausse des rendements obligataires fait écho au mouvement haussier sur les actions. Le T-note s’échange au-delà d’1,90%. Le plongeon du mois d’août (-50pb) a été effacé. L’allégement monétaire d’ampleur n’empêche pas une pentification de la courbe des taux face au maintien de la croissance autour de 2%, des tensions sur les coûts unitaires de production ou des interrogations sur la situation budgétaire. Ces éléments expliquent aussi la surperformance des TIPS face aux emprunts conventionnels à taux fixe. La Fed communiquera cette semaine sur le montant de T-bills qu’elle achètera jusqu’au 15 décembre. Sur le mois écoulé, la Fed avait acheté 60mds $ de titres courts afin d’éviter un effet d’éviction du déficit fédéral sur les réserves bancaires. Ces interventions contribuent probablement à la pentification de la courbe américaine.

En zone euro, la BCE observe un net changement de comportement des banques sur le court. Le système de tiering a provoqué l’effet escompté d’une redistribution des réserves bancaires au sein de l’union monétaire. Les banques du sud empruntent en repo aux banques du nord en surplus de trésorerie afin de bénéficier à plein du montant exonéré (fixé pour le moment à 6 fois les réserves réglementaires). L’encours des liquidités soumis au taux d’intérêt négatif (-0,50%) va diminuer à 800mds €. Cette demande de liquidités a fait remonter les taux à terme. L’OIS 1 an (Eonia) se traite à -0,47% contre -0,65% début septembre. Le Bund s’échange à -0,25%. Il apparait que les adjudications françaises ont engendré un besoin de couverture amplifiant la tendance à la hausse des rendements. Le spread 2-10 ans s’est aussi élargi à près de 40pb. Pour l’essentiel, les tensions sur les taux ont eu un effet limité sur les spreads souverains. L’Italie fait exception en raison de l’incertitude entourant le budget 2020. Selon la Commission Européenne, le déficit atteindra 2.3pp du PIB l’an prochain puis 2,7pp en 2021. Cette trajectoire augmentera le ratio de dette à 137,4% du PIB dans deux ans. En cas de défiance envers les BTPs, la capacité des banques transalpines à maintenir leurs réserves de trésorerie via le repo pourrait être réduite.

Par ailleurs, le Gilt (+3pb à 0,81%) a suivi le mouvement global des taux mais le statu quo monétaire à la BoE assorti de deux votes en faveur d’une baisse a amorti le choc. Une fois n’est pas coutume, les JGBs ont connu la plus forte hausse hebdomadaire parmi le G4 (+10pb). Les sorties de capitaux semblent peser sur le yen (109).

Le crédit et les émergents surperforment

Le crédit IG euro constitue un bon substitut à la dette souveraine périphérique compte tenu de ses valorisations moins tendues. Le spread moyen se situe à 98pb contre Bund. Les financières subordonnées surperforment sur ce marché à l’instar du retour en grâce des actions du secteur. La santé (spread plus serré, duration élevée) perdait du terrain dans la phase de hausse des rendements. Le high yield européen est de nouveau en forte demande. Le spread de la classe d’actifs ressort en baisse de 31pb sur une semaine à 345pb. L’appétit des investisseurs finaux a été ravivé par le rally des actifs risqués. L’Europe, moins exposé au secteur de l’énergie se comporte mieux que le marché spéculatif américain. Enfin, la situation politique aurait pu dégrader les spreads sur la dette émergente en dollars. Certaines devises ont chuté (BRL) mais l’EMBI Global diversified traite au plus bas de l’année à 314pb.

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