Le crédit dans la tourmente

Raphaël Gallardo, Ostrum Asset Management

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Le marché du crédit américain semble rattrapé par la réalité de bilans fortement releveragés depuis 2013.

 

La dette des entreprises non-financières rapportée au PIB est aujourd’hui aussi élevée qu’au sommet atteint au plus fort de la crise de 2008-2009 (45.5%), alors que les spreads high yield demeurent à leur plus bas post-crise. De leur côté, les spreads Investment Grade commencent à intégrer la montée du risque de crédit, notamment sous l’effet des opérations de fusions-acquisitions impliquant un recours à l’effet de levier. La qualité de crédit de l’univers Investment Grade s’est en effet fortement détériorée depuis 2008. La proportion de notations BBB est passée de 35 à 48% de l’encours d’obligations de l’indice.

En Europe, les indicateurs au niveau macroéconomiques ne signalent pas de dégradation de la solvabilité des entreprises, mais les spreads Investment Grade se tendent néanmoins, en raison de la proximité des univers de contreparties: nombreuses sont les entreprises américaines qui ont émis en Europe (reverse-yankees) pour profiter de rendement moins onéreux après couverture cambiaire. En outre, le marché du crédit en Europe est affecté par les difficultés des banques et assureurs européens exposés au risque sur les BTP italiens ou aux pays émergents dans la tourmente cambiaire (Turquie, Brésil, Argentine…).

La vue négative sur l’Italie nous amène
à sous-pondérer les indexés inflation européens.

L’univers High Yield américain apparaît paradoxalement stable, mais cette impassibilité n’est qu’apparente: le marché du cash ne doit sa stabilité qu’à l’effondrement des émissions primaires, les entreprises s’étant reportées massivement vers les leveraged loans, où la demande des CLOs est telle que les investisseurs tolèrent des covenants de plus en plus permissifs. Mais sur le marché dérivé, les CDS intègrent bien une montée du risque.

La situation budgétaire de l’Italie devrait redevenir une source de tensions pour les dettes périphériques européennes à horizon 3-6 mois en raison de la poursuite de la détérioration conjoncturelle en Europe et de l’arrêt du PSPP de la BCE. Nous sommes donc sous-pondérés contre dette ‘core’. La vue négative sur l’Italie nous amène également à sous-pondérer les indexés inflation européens, où la dette transalpine est surreprésentée.

Dans ces conditions, nous conservons une position longue en dette américaine comme hedge de nos positions en actions des pays développés.