La prolongation du cycle est favorable à la diffusion du rally boursier

François-Xavier Chauchat, Dorval Asset Management

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Le pessimisme excessif a été corrigé. La baisse des angoisses sur les fronts du Brexit et de la guerre commerciale a beaucoup compté.


© Keystone

La grande frayeur du mois d’août, qui avait vu le mot récession se répandre comme une traînée de poudre, a laissé place à un net soulagement. Le pessimisme excessif dont nous parlions cet été a été corrigé. La baisse des angoisses sur les fronts du Brexit et de la guerre commerciale a évidemment beaucoup compté. Mais le soulagement est aussi venu des indicateurs économiques et des résultats des entreprises, certes en ralentissement mais sans l’écroulement redouté.

Le processus de révision à la baisse de la croissance mondiale n’est pas encore stoppé, mais des signes avant-coureurs émergent. Les ventes de semiconducteurs ont rebondi après l’effondrement du quatrième trimestre 2018. Quant à l’automobile, après une récession prolongée, le secteur donne des signes de vie en Allemagne, indice possible d’une stabilisation des exportations et d’une meilleure adaptation aux nouvelles normes environnementales. Au total, le PMI manufacturier mondial semble avoir fait son point bas au mois de juillet, et remonte légèrement depuis. Or c’est bien le cycle industriel qui a mené la danse des révisions à la baisse sur la croissance mondiale. Si la demande globale se maintient grâce aux politiques de soutien monétaire et budgétaire, il n’y a pas beaucoup de raisons à ce que la récession industrielle se prolonge.

Aux Etats-Unis, certains indicateurs
conduisent à la prudence.

L’amélioration des perspectives a été actée par la Réserve fédérale, qui souhaite désormais faire une pause après trois baisses de taux depuis juillet. Sommes-nous dès lors menacés par un renversement des risques, qui verrait les taux à long-terme fortement remonter? Ce scénario ne peut être complètement exclu, mais il se heurte pour l’instant à la mollesse prévisible de la croissance et de l’inflation. En Chine, aux Etats-Unis et au Japon, qui vient de relever son taux de TVA, la croissance du quatrième trimestre devra être plutôt faible. De plus, le «deleveraging» demeure une priorité en Chine. Et aux Etats-Unis, certains indicateurs comme les tensions sur le marché du travail et la baisse des marges des entreprises conduisent à la prudence. A cela s’ajoute l’inversion de la courbe des taux pendant l’été, mais cet argument est moins pertinent aujourd’hui car, contrairement aux épisodes précédents, elle n’est pas associée à un stress financier. Au total, le scenario le plus probable reste celui d’un cycle mondial qui joue les prolongations, plutôt que celui d’une forte réaccélération.

Cette croissance proche du potentiel est favorable aux marchés des actions. Si les investisseurs sont de plus en plus convaincus que le pire du cycle industriel est passé mais que les taux à long-terme ne vont que peu remonter, alors ils pourront se reporter sur l’ensemble des actions. Nous observerions alors un élargissement de l’univers d’investissement aux marchés délaissés depuis plusieurs mois ou années, comme les petites valeurs, les banques, les actions anglaises et le marché japonais. Nous notons par ailleurs que le régime de taux négatif commence à provoquer des craquements dans les règles «Solvabilité II» des assureurs, règles pour l’instant défavorables aux actions mais qui évoluent, et qui seront revues en 2020.

La saison des résultats est globalement satisfaisante

Octobre est le mois des publications du chiffre d’affaires du 3ème trimestre pour les sociétés. Ces résultats avaient été anticipés négativement par les investisseurs dès le mois d’août, lorsque Donald Trump a annoncé de façon inattendue des hausses de droits de douanes supplémentaires sur les produits chinois pour la fin d’année. Les intervenants de marché avaient alors craint un gel des décisions d’investissements donc une baisse des carnets de commandes.

Si les éclaircies se confirment, la rotation
des secteurs pourra se poursuivre.

Force est de constater que la saison des résultats du troisième trimestre est globalement satisfaisante que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe. 71% des sociétés du S&P500 ont publié et 76% d’entre elles ont affiché des BPA (Bénéfices Par Action) supérieurs aux attentes, 61% en ce qui concerne le Chiffre d’Affaires. Du côté européen, 55% des entreprises de l’EuroStoxx ont présenté leurs résultats et 68% affichent des BPA meilleurs ou en ligne avec les attentes du consensus, ratio qui est monté à 88% en ce qui concerne le chiffre d’affaires.

Les publications des valeurs les plus cycliques: industrie, banques, auto, chimie, construction… ont révélé ces craintes mais ce sont aussi les secteurs les plus performants sur un mois (chiffres arrêtés au 4 novembre). Stoxx600 automobile +16,5%, matières premières +12,5%, banques +10%, Industrie +9,5%... alors que les secteurs utilities et télécom jugés plus défensifs signent les plus faibles performances +1,8% et +3,0% respectivement. Une fois de plus le bras de fer chinois aura donné le LA des marchés. La détente des relations sino-américaines et la perspective de la signature d’un accord «Step one» pour la mi-novembre ont permis un regain d’appétit au risque, une nouvelle baisse de taux de la FED et des indicateurs macro-économiques rassurants aux Etats-Unis auront aussi conforté les investisseurs.

Au sein du CAC40 les champions du luxe n’ont pas déçu (croissance organique de +10% pour LVMH, +11,6% pour Kering), malgré les événements à Hong-Kong, Total et Sanofi ont publié aussi de bonnes surprises en termes de génération de flux de trésorerie – malgré la baisse du pétrole – et de croissance organique, ce qui a permis à l’indice de gagner 6% sur un mois glissant; au sein de l’indice allemand DAX les publications de constructeurs automobiles ont été meilleures et la possibilité que les voiture européennes ne soient pas taxées aux Etats-Unis a donné de l’élan au secteur.

Si les éclaircies se confirment – accord sino-américain, accord Brexit – la rotation des secteurs pourra se poursuivre, ainsi qu’un regain d’intérêt pour les valeurs moyennes et petites, compartiments délaissés depuis 2018. Dans un environnement de taux durablement bas ces valeurs offrent selon nous des perspectives de croissance et de valorisation attractives pour un horizon de placement moyen/long terme.