En prévoyant un doublement du taux de défaut des obligations à haut rendement européennes en 2020, Moody’s a suscité un regain d’intérêt pour la question de l’évolution des défauts. Il est évident que si ces derniers se multiplient, ils affecteront en premier lieu les émetteurs vulnérables et les moins bien notés. Mais à l’aube de la nouvelle décennie, une certaine catégorie d’émetteurs se trouve particulièrement à risque, celle qui, pour des raisons environnementales, sociales ou de gouvernance (ESG), fera l’objet d’un examen approfondi de la part des investisseurs. 

Le fonds de placement immobilier américain coté (REIT), CoreCivic, en est un bon exemple. Fort d’une capitalisation boursière de 1,9 milliard de dollars, ce fond est le propriétaire le plus important aux Etats-Unis de biens immobiliers utilisés par des agences gouvernementales. Ses performances récentes ont été satisfaisantes puisqu’il a enregistré des hausses de 10% pour ses revenus et de 16% pour ses bénéfices (BAIIA) au dernier trimestre 2019. Il est ainsi parvenu à réduire son ratio d’endettement et à la fin de l’année passée sa dette était de 1,9 milliard de dollars et la valeur de ses actifs s’élevait à 3 milliards.

Cependant, les propriétés détenues par CoreCivic sont surtout utilisées comme prisons ou centres de détention. Or, les exploitants privés de prisons obtiennent généralement de mauvais résultats lors des évaluations ESG, si bien qu’un certain nombre de grandes banques se sont retirées de ce secteur controversé l’année passée. En mars 2019, JP Morgan a décidé de ne plus participer du tout au financement des exploitants de prisons et son exemple a rapidement été suivi par d’autres grands créanciers. CoreCivic s’est donc vu contraint d’abandonner une opération portant sur un emprunt de 250 millions de dollars en juin, faute de soutien financier.

Début décembre 2019, le fond est revenu sur le marché avec un emprunt à terme de 250 millions de dollars, noté Ba1 par Moody’s. Cette émission, garantie par un pool d’actifs, s’est effectuée à un cours inférieur au pair, avec un spread de Libor plus 450 points de base pour une échéance 2024. Le produit de l’émission devrait être affecté au remboursement de 325 millions de dollars d’obligations arrivant à échéance en avril 2020. Lors de sa dernière évaluation concernant cet emprunt, Moody’s écrivait: «cette opération qui offre des actifs de premier rang au titre de collatéraux représente un virage important dans la stratégie historique du fonds en matière de financement. Elle témoigne de la difficulté accrue d’accès au marché du secteur des prisons privées».

Les obstacles rencontrés par CoreCivic pour la réalisation de cette opération résultent de l’inclusion croissante des facteurs ESG dans les processus d’investissement de nombreux investisseurs obligataires. Malgré l’amélioration des fondamentaux de ce fonds, l’attention grandissante portée aux facteurs ESG a rendu son accès au marché plus difficile, si bien que le placement d’un emprunt, même modeste et noté BB+, est devenu un véritable défi.

Ainsi, pour ce secteur des prisons, le risque principal vient de la prise en compte accrue des facteurs ESG par les investisseurs. Comme nous avons pu le constater, l’accès au marché pour des emprunts similaires s’est considérablement réduit ces dix derniers mois et cette tendance devrait se poursuivre.

Grâce à ses fondamentaux solides, CoreCivic devrait pouvoir gagner du temps pour assurer le refinancement de ses emprunts, mais en fin de compte, le fonds pourrait devoir réviser son modèle d’affaires actuel ou trouver d’autres sources de financement. Pour une entreprise dont les fondamentaux auraient été moins favorables, l’impact de la prise en compte accrue des facteurs ESG aurait pu être beaucoup plus important.