Alors même que la Réserve fédérale américaine semblait tout juste avoir repoussé les tweets cinglants du président Donald Trump, la prochaine bataille pour l’indépendance de la banque centrale s’annonce d’ores et déjà. Et cette fois-ci, l’ensemble du système financier mondial pourrait s’en trouver déstabilisé.

Un certain nombre d’importants acteurs progressistes américains, qui pourraient bien occuper le pouvoir après les élections de 2020, préconisent d’user du bilan de la Fed comme d’une poule aux œufs d’or qui permettrait de financer de nouveaux programmes sociaux, notamment au vu d’une situation actuelle de faible inflation et de taux d’intérêt peu élevés. Parmi les principaux partisans de cette idée, souvent qualifiée de «théorie monétaire moderne» (ou TMM), figurent l’une des étoiles montantes du Parti démocrate, la membre du Congrès Alexandria Ocasio-Cortez. Bien que leurs arguments revêtent une part de vérité, ils reposent également sur plusieurs erreurs fondamentales de conception.

Interrogé sur ce nouveau dogme progressiste, le président de la Fed Jerome Powell a dû se contenir. «L’idée selon laquelle les déficits n’auraient pas d’importance pour les pays en mesure d’emprunter dans leur propre monnaie est selon moi erronée», a en effet insisté Powell dans un témoignage au Sénat américain le mois dernier. Il a ajouté que la dette des États-Unis atteignait d’ores et déjà un niveau élevé par rapport au PIB, et, plus problématique encore, qu’elle augmentait significativement et plus rapidement qu’elle le devrait.

Powell a entièrement raison sur cette idée des déficits, qui est tout simplement folle. Les États-Unis peuvent se réjouir de leur capacité à émettre des dollars, mais la planche à billets n’est pas une panacée. Si les investisseurs deviennent de plus en plus réticents à détenir la dette d’un pays, ils ne seront sans doute pas non plus enchantés de détenir également sa monnaie. Si un pays tente d’en libérer une grande partie sur le marché, il en résultera une inflation. Le passage même à une économie centralement planifiée (ce qui est peut-être l’objectif de certains partisans de la TMM) ne résoudrait pas ce problème.

S’agissant du deuxième argument de Powell, selon lequel la dette américaine serait déjà trop élevée et trop rapidement croissante, les choses sont beaucoup plus discutables. Certes, la dette ne saurait éternellement augmenter plus rapidement que le PIB, mais elle le peut pendant un certain temps. Les taux d’intérêts américains à long terme, ajustés à l’inflation, s’élèvent aujourd’hui à environ la moitié de leur niveau de 2010, bien en dessous de ce que les marchés avaient prévu à l’époque, ainsi que des prévisions de la Fed et du Fonds monétaire international. Dans le même temps, l’inflation s’est révélée inférieure pendant une durée plus importante que ce qu’avaient prévu quasiment tous les modèles économiques, en raison d’une solide croissance et d’un très faible taux de chômage aux États-Unis.

De plus, pourtant situé à l’épicentre de la crise financière mondiale, le dollar américain est devenu encore plus dominant dans les transactions commerciales et financières à travers la planète. Pour l’heure, le monde est plutôt satisfait d’absorber davantage de dette en dollar, à des taux d’intérêt remarquablement faibles. La manière d’exploiter cette augmentation de capacité d’emprunt des États-Unis relève en fin de compte des décideurs politiques.

Pour autant, il serait très imprudent de présumer que les conditions favorables actuelles se prolongeront indéfiniment, ou d’ignorer les risques réels auxquels s’exposent les pays à la dette élevée et croissante. Parmi ces risques interviennent une plus grande difficulté d’équilibre risque-rendement dans la mise en œuvre de politiques budgétaires de lutte contre une crise financière, de réponse à une catastrophe naturelle de grande ampleur ou à une pandémie, ou encore de mobilisation en cas de conflit physique ou de cyberguerre. Comme l’illustrent de nombreuses données empiriques, rien ne pèse autant sur la tendance de croissance à long terme d’un pays que le fait de se retrouver financièrement paralysé par une crise.

La bonne approche d’équilibrage du risque et du rendement consiste pour un gouvernement à prolonger la structure des échéances de sa dette, en empruntant à long terme plutôt qu’à court terme. Ceci contribue à stabiliser les coûts du service de la dette en cas de hausse des taux d’intérêt. Et si les choses se compliquent considérablement, il est beaucoup plus facile de faire dégonfler la valeur de la dette captive à long terme (à condition qu’elle ne soit pas indexée aux prix) que celle de la dette à court terme, qu’il incombe au gouvernement de refinancer constamment.

Certes, les décideurs politiques pourraient à nouveau recourir à la répression financière, en contraignant les citoyens à détenir de la dette publique à des taux inférieurs au marché, comme moyen alternatif de réduire le poids de la dette. Mais cette option est beaucoup plus adaptée au Japon, où la dette est principalement détenue au niveau national, qu’aux États-Unis, dont la dette dépend massivement des acheteurs étrangers.

Le fait de conduire la Fed à émettre des passifs à court terme pour acheter de la dette publique à long terme réoriente la politique à 180 degrés dans la mauvaise direction, puisque cela raccourcit l’échéance d’une dette publique américaine détenue de manière privée ou par des gouvernements étrangers. Contrairement à une croyance généralisée, la banque centrale des États-Unis n’est pas une entité financière indépendante: le gouvernement en détient la totalité.

Malheureusement, la Fed est elle-même en grande partie responsable de la confusion qui entoure l’utilisation de son bilan. Dans les années qui ont suivi la crise financière de 2008, la Fed s’est livrée à un important «assouplissement quantitatif» (QE), consistant à acquérir de la dette publique à très long terme en échange de réserves bancaires, et s’est efforcée de persuader l’opinion américaine que cette démarche stimulerait par magie l’économie. Or, lorsqu’il réside uniquement dans l’achat d’obligations d’État, le QE n’est qu’un écran de fumée. L’entité mère de la Fed, le département du Trésor des États-Unis, aurait tout à fait pu accomplir globalement la même chose en émettant de la dette pendant une semaine, auquel cas la Fed n’aurait pas eu besoin d’intervenir.

Peut-être toute cette ineptie autour de la TMM finira-t-elle par s’estomper. Mais c’est également ce que disaient beaucoup de gens concernant les versions extrêmes de l’économie de l’offre pendant la campagne présidentielle de Ronald Reagan dans l’Amérique de 1980. Les conceptions erronées risquent encore de replacer la problématique de l’indépendance de la banque centrale américaine sur le devant de la scène, avec des conséquences imprévisibles et potentiellement sérieuses. Pour ceux qui s’ennuient face à la croissance régulière de l’emploi et à la faible inflation des dix dernières années, les choses pourraient bientôt devenir plus excitantes.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

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