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Unigestion

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L’un des principaux appuis des marchés financiers cette année a été l’attente des investisseurs concernant une politique monétaire plus souple.

La réunion de la Fed de la semaine dernière a confirmé ce que de nombreux acteurs du marché attendaient depuis quelques mois, à savoir que la politique monétaire passerait probablement de la neutralité patiente à la détente par une combinaison de réductions de taux et d’expansion des bilans. Ce signal clairement dovish faisait suite aux commentaires du président de la BCE, Mario Draghi, indiquant que des baisses de taux étaient envisageables si la BCE décidait de s’atténuer face aux risques de baisse pour la zone euro. Certains investisseurs s’interrogent peut-être sur le bien-fondé de ce changement de la part de la Fed, compte tenu en particulier de leurs prévisions stables en matière de croissance et de chômage, mais une combinaison de pressions désinflationnistes et d’incertitudes sur les conditions extérieures sont clairement les principaux risques pour les gouverneurs de la Fed. Nous pensons que l'exemple de 1995 est le plus pertinent aujourd'hui, lorsque la Fed a abaissé les taux après une tendance soutenue au resserrement des pressions inflationnistes modérées. Les marchés ont déjà entendu cette chanson et continueront à danser au rythme familier.

La Fed est à un pas de sa première baisse de taux depuis 2008

L’un des principaux appuis des marchés financiers cette année a été l’attente des investisseurs concernant une politique monétaire plus souple. Le passage des hausses de prix et de la réduction des bilans aux réductions de prix et aux achats d'actifs a plus que compensé les préoccupations relatives à la croissance mondiale et à l'incertitude des échanges. La semaine dernière, la Fed a largement répondu aux attentes des investisseurs, confirmant ainsi le pivot dovish qu’elle communique depuis la fin de l’année dernière. À notre avis, les points saillants de la réunion sont les suivants:

  • Les projections concernant le taux cible (le «graphique en points») ont été révisées à la baisse de manière significative par rapport aux prix du marché (pour la deuxième fois) et n'indiquent désormais aucune hausse pour cette année. Fait important, le taux neutre médian à long terme est désormais de 2,5%, ce qui indique que les membres de la Fed estiment que le niveau actuel des taux est suffisant pour promouvoir la croissance en l’absence de risques importants de baisse.
  • En effet, leurs prévisions de croissance et de chômage n’ont guère changé et le président Powell a confirmé que la croissance et le marché du travail restaient «solides».
  • Toutefois, les projections d’inflation ont été révisées à la baisse, passant de 1,8% (ou proche de leur objectif de 2%) à 1,5% (ou nettement en dessous de l’objectif) pour 2019.
  • Leur déclaration a abandonné les références à la «patience» et Powell a confirmé qu'ils étaient prêts à agir si nécessaire. Et, pour la première fois depuis longtemps, le plateau est divisé entre colombes et faucons.
Routes? Où nous allons, nous n’avons pas besoin de routes

À notre avis, l’affaire de 1995 est celle qui convient le mieux au contexte actuel, même si ce n’est pas une analogie parfaite. À partir du début de 1994, la Fed a relevé ses taux de manière continue de 3% à 6% en l'espace de 15 mois. Cela comprenait une appréciation des prix, mais les dépenses des entreprises montraient des signes de ralentissement et, en juillet 1995, la Fed, sous la direction d’Alan Greenspan, estimait qu’une politique plus accommodante était judicieuse et réduisait les taux de 0,25%. Aujourd'hui, la Fed s'est engagée dans un politique de resserrement moins rapide et moins drastique, mais elle constate également, comme en 1995, que l'inflation est maîtrisée et que les risques pour la croissance augmentent. En réduisant les taux de manière préventive en 1995, la Fed a pu prolonger l'expansion économique jusqu'à l'éclatement de la bulle technologique. De retour dans le futur, les investisseurs attendent aujourd'hui de la Fed qu'elle agisse de la même manière cette année et parvienne à soutenir l'expansion.

Un autre parallèle intéressant est remarquable: en 1995, le président Clinton était à un an de sa candidature à la réélection, et la politique plus simple aidait à éviter une éventuelle récession qui aurait rendu ses chances de réélection beaucoup plus difficiles. Le New York Times a ouvert son article sur la réduction des taux d'intérêt du 7 juillet 1995 en écrivant ceci: «Sous la pression politique et économique croissante pour éviter une récession éventuelle, la Réserve fédérale a réduit les taux d'intérêt à court terme pour la première fois depuis 1992».

écoutons attentivement

Comme en 1995, nous prévoyons que les actifs risqués augmenteront leurs gains à moyen terme. La baisse des rendements obligataires devrait faire baisser les coûts du service de la dette et favoriser la création de crédit. Sans menace imminente de récession, les actifs axés sur la croissance devraient bénéficier à la fois d'une croissance des flux de trésorerie et de taux d'actualisation moins élevés. L’un des inconvénients à surmonter est que la valorisation de certains actifs est devenue assez riche. En particulier, les obligations nominales du carry du G10 et les spreads de crédit à haut rendement semblent relativement coûteux (bien que moins que les autres actifs). Dans les actions, l’indice S&P 500 coûte cher, quelle que soit la mesure. Que vous teniez compte d'actifs sous-jacents, de bénéfices, de dividendes ou de flux de trésorerie que vous obtenez pour le prix que vous payez pour les actions américaines, vous en recevez beaucoup moins qu'aujourd'hui.

Cependant, l'éléphant dans la pièce est la guerre commerciale dirigée par les États-Unis et l'incertitude qui en résulte. Une question clé pour les investisseurs est de savoir si les impacts se feront sentir principalement via le canal de la demande ou de l’offre. De l’avis de la Fed, les effets se feront principalement du côté de la demande et ne conduiront pas à une hausse significative des prix. Outre les effets macroéconomiques sur la croissance et l’inflation, nous sommes préoccupés par la sensibilité du sentiment du marché à l’intensification des flux de négociations commerciales. Bien que les dernières nouvelles soient positives et qu'une réunion entre le président Trump et Xi soit probable la semaine prochaine, nous ne sommes pas convaincus que les problèmes épineux peuvent être facilement résolus. Néanmoins, nous préférons rester risqués pour tirer parti des avantages d’une Fed plus facile et d’une couverture tactique des risques ultimes via des options.

Comportement stratégique

Notre vision à moyen terme reste prudente et nous associons une surpondération des obligations d’Etat et une sous-pondération du crédit aux entreprises à rendement élevé. Nous complétons également notre exposition aux actions par des options visant à protéger le portefeuille en cas de tirage sur actions.

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