Europe, un second souffle?

Bruno Cavalier, ODDO BHF

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La zone euro a enregistré le plus net affaiblissement de sa croissance, bien au-delà de ce qui était anticipé.


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Remettons-nous un an en arrière. A l’époque, la vue générale, exprimée par exemple par le consensus ou par le FMI, était qu’en 2019, les États-Unis connaîtraient une croissance du PIB réel de 2,4%, la Chine de 6,2% et l’Europe de 1,9%. Un an plus tard, on peut faire les comptes. Pour les États-Unis et la Chine, le résultat est, à un chouïa près, conforme aux attentes, mais en zone euro, on est 0,7 point au-dessous de la prévision, et en Allemagne, il manque 1,5 point. Pourquoi l’économie européenne a-t-elle été si faible, à la fois en termes absolus et par rapport à ses pairs? Est-ce une situation dont elle peut sortir dans les prochains mois et trimestres?

A la première question, touchant à la faiblesse et à la sous-performance de l’économie européenne en 2019, il y a au moins trois facteurs à considérer.

  • Le premier tient au degré d’ouverture de la zone et sa sensibilité à la demande externe. La zone euro est particulièrement exposée aux chocs touchant le commerce mondial. Elle a donc pâti des effets directs (volume des échanges) et indirects (incertitude) de la guerre tarifaire entre les États-Unis et la Chine, sans oublier les propres agressions qu’elle a dû subir de la part de l’administration Trump (hausse des droits de douane sur les métaux industriels en 2018, menaces de droits de douane sur les automobiles). Ajoutons, pour faire bonne mesure, l’incertitude touchant au Brexit, plus forte à l’approche de la date-limite. Tout cela a eu une répercussion négative sur le climat des affaires.
  • La deuxième cause de faiblesse tient au mauvais calibrage de la politique économique en Europe, ou pour le dire autrement, à l’insuffisance des efforts de stabilisation. Les derniers mois ont été l’occasion d’un intense ECB-bashing dans la presse financière et même dans la presse généraliste, notamment ces derniers temps en Allemagne. On ne compte plus les déclarations de banquiers, de banquiers centraux, d’éditorialistes, d’investisseurs renommés larmoyant face au problème des taux négatifs à court et à long terme – ce qui provoquerait une zombification accélérée de l’économie. Le problème des taux négatifs est sérieux, mais d’une part il est faux de le réduire à la seule action de la BCE et d’autre part il est totalement indifférent au problème qui nous occupe ici. La faiblesse de l’économie européenne ne vient pas de ce que la politique de la BCE serait trop accommodante. Les taux négatifs n’ont pas provoqué de resserrement du crédit bancaire. Ils provoquent une redistribution de ressources entre agents (perdants = banques et épargnants, gagnants = entreprises et États), dont on n’a pas démontré à ce jour que l’effet net sur l’activité était dommageable. Une politique plus «normale», si ce mot à encore un sens pour tout ce qui touche aux questions monétaires, c’est-à-dire plus restrictive, ne causerait pas une accélération de la croissance en Europe, plutôt le contraire. Du point de vue de la stabilisation économique, ce qui manque en zone euro, c’est actuellement une politique budgétaire plus souple. Entre 2017 et aujourd’hui, le déficit des administrations publiques en zone euro est resté quasi stable, à 0.9% du PIB. On peut dire que la politique était à peu près neutre, après des années de resserrement significatif. Sur la même période, aux États-Unis, le déficit fédéral s’est accru d’environ 1,5 point de PIB pour se diriger vers 5% du PIB. Il va sans dire que la zone euro n’aurait pas autant faibli en 2018-2019 si la demande avait été soutenue par une relance budgétaire de quelque importance.
  • La troisième cause de faiblesse tient à la situation du secteur automobile qui est engagé à marche forcée dans une réorganisation en profondeur (normes environnementales, électrification). En exagérant à peine, on serait tenté d’expliquer la sévère récession industrielle que connaît l’Allemagne depuis près de deux ans par le surdimensionnement de l’activité automobile dans la production totale.

A la seconde question, celle des perspectives, il faut examiner si les facteurs de faiblesse vus plus haut sont durables ou pas. Il y a un élément positif dans le fait que la croissance mondiale paraît stabilisée (sur une tendance de 3%). La demande extérieure adressée à l’Europe ne ralentit plus, et si cela se confirme, il n’y a pas à redouter un nouveau choc négatif sur la demande. C’est à mettre au crédit de l’assouplissement global des conditions monétaires et aux mesures de soutien sélectif de la demande chinoise. Par ailleurs, même s’il faut aborder ce sujet avec prudence, il semble que Trump soit prêt à faire une pause dans son attaque contre le libre-échange, non par suite d’un changement de doctrine, mais parce que l’économie US risquerait d’en pâtir, et ses chances de réélection de même. Il y a aussi quelques progrès sur le front du Brexit, avec en vue une sortie avec une transition longue (le temps de négocier un accord commercial) plutôt que le scénario extrême d’un «no-deal Brexit». Sur le policy-mix européen, il n’y a pas de bouleversement prévisible à court terme. On ne voit pas la BCE faire machine arrière, ni la politique budgétaire être autre chose que modérément stimulante. C’est peu mais mieux que rien. Quant à la situation de l’industrie, les dernières données suggèrent que la phase la plus aiguë de la correction est passée, ce qui ouvrirait la possibilité d’un rattrapage. Au total, une fois mis de côté les impondérables (risque politique ici ou là), l’emploi et le crédit sont les deux