Daydreamer – Revue de marché d’Unigestion

Unigestion

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Le sentiment du marché était optimiste; les valorisations, généralement peu regardées… jusqu'à ce qu'un tweet réveille les «rêveurs éveillés».


© Keystone

Cette année, 16 banques centrales ont coupé 23 fois leur taux directeur pour un total cumulé de 1060 points de base. Naturellement, les données macroéconomiques, à l’exception de l’inflation, n’ont pas retenu beaucoup l’attention, la plupart des investisseurs étant convaincue que les banques centrales relanceront avec succès l’économie, comme ce fut le cas à la fin des années 1990. Les investisseurs sont restés extrêmement focalisés sur les politiques monétaires et les taux d’intérêt, ce qui les a incités à interpréter les mauvaises nouvelles comme de bonnes nouvelles et vice-versa. Ce changement de posture des banques centrales a été le principal moteur de performance des actifs et la hausse ininterrompue de leur valorisation a forcé les investisseurs, même les plus réticents, à prendre plus de risques.

Les négociations commerciales entre la Chine et les Etats-Unis ont pris fin de manière «constructive», le prochain cycle de négociations a été annoncé pour septembre, la réunion de la Réserve Fédérale américaine (Fed) est derrière nous et les volatilités implicites anticipaient un été calme. Le sentiment du marché était donc optimiste; les valorisations, généralement peu regardées… jusqu'à ce qu'un tweet réveille les «rêveurs éveillés».

Le dilemme du prisonnier

Le marché attendait beaucoup de la réunion de la Fed en juillet et ces attentes ont été difficiles à combler. Donald Trump n'a pas caché son mécontentement face à la décision de Jerome Powell d’une baisse des taux qu’il a jugée décevante et a, peu après, accru la pression sur la Chine en taxant pratiquement toutes ses importations. Est-ce vraiment la réponse à tous les problèmes? La Fed, politiquement indépendante, n'a pas encore suivi ses instructions mais il reste très confiant que les banquiers centraux réagiront à la détérioration de la situation économique et financière. Selon lui, il pourra continuer à critiquer et la Fed et la Chine, trouvant écho auprès des électeurs, sans en payer le coût. Le dilemme du prisonnier joué entre la Maison Blanche, la Chine et la Fed pourrait avoir de graves conséquences. Trump réussira probablement avec la Fed, qui pourrait difficilement assumer d’avoir trop peu agi si la récession finissait par arriver. À l’inverse, des commentaires tels que « l’enfer des taxes va s’abattre sur la Chine » ne fonctionneront pas car le Bureau Politique américain est pleinement conscient du fait que sans un accord conclu et / ou si une récession induite par la guerre commerciale advenait, la probabilité de réélection du président serait considérablement réduite. A contrario, Xi Jinping n'ayant pas à se soucier des cycles électoraux, le temps semble jouer en sa faveur.

La dette des particuliers et des entreprises est désormais telle qu’elle
ne pourra plus être le moteur de l'économie de cette fin de cycle prolongé.
Le consommateur américain est-il toujours protégé?

Nos Nowcasters, indicateurs macroéconomiques propriétaires, pour les États-Unis présentent une situation similaire à la période 1995-1998 : niveaux de croissance décents avec une baisse de l'inflation mais la trame de fond est moins favorable cette fois-ci. À la fin des années 90, les marchés émergents étaient frappés par une grave crise monétaire, tandis que les pays développés étaient dans une bien meilleure position que celle d’aujourd’hui. Au cours des derniers mois, le cycle économique global a fortement ralenti et le commerce mondial a été durement touché par la guerre commerciale. Les pays ouverts axés sur l'exportation, comme l'Allemagne par exemple, sont pris entre deux feux. La production industrielle allemande a connu sa plus forte baisse en juin depuis près de dix ans et le niveau de confiance des entreprises a chuté sous le niveau enregistré pendant la récession européenne. La dernière menace de hausse des droits de douane sur les 300 milliards supplémentaires d’exportations chinoises vers les États-Unis exercera une pression encore plus grande sur un secteur manufacturier déjà fragilisé. Cette fois-ci pourrait vraiment changer la donne pour le consommateur américain qui était jusqu'alors immunisé, les produits de consommation ayant été exclus des précédentes hausses de droits de douane. Et ce changement survient à un moment où l’optimisme des consommateurs, avec un indice de confiance des consommateurs américains au plus haut depuis huit mois, est le seul moteur de croissance. La question qui se pose est de savoir à quel point le consommateur aura besoin d'une relance additionnelle, alors que le chômage a déjà atteint son niveau le plus bas en cinq décennies, que les augmentations de salaires restent soutenues et que les taux d’emprunt plus abordables sont déjà intégrés dans les prix. La dette des particuliers et des entreprises est désormais telle qu’elle ne pourra plus être le moteur de l'économie de cette fin de cycle prolongé.

La liquidité est caractérisée par sa lâcheté: elle disparaît au premier signe de difficulté

Le marché était très nerveux avant la réunion de la Fed, la plupart des stratégies systématiques avait accru son exposition aux actifs risqués et même les investisseurs discrétionnaires les plus défensifs avaient été forcés d’augmenter le niveau de risque de leurs investissements alors que la majorité des actifs battaient des records. Le marché a connu une sorte de soulagement, malgré une baisse des taux décevante de la Fed, une fois la réunion passée. Le S&P 500 était sur le point de tester de nouveau ses niveaux les plus hauts et les investisseurs, complaisants, étaient sur le point de repartir dans ce rêve éveillé lorsque le tweet de Donald Trump les réveilla soudainement. Au cours des trois jours suivants, les principaux indices américains ont chuté de plus de 8% en intra journalier et le VIX a atteint 24,80, propulsé par la « menace » sur les taxes douanières. Le choc du marché fut de courte durée et la confiance est revenue presque aussi vite qu’elle avait disparu. Si un tweet a pu provoquer une telle volatilité dans les sous-jacents les plus liquides, il sera intéressant de voir comment les instruments passifs et illiquides absorberaient un choc de marché d'une durée supérieure à 3 jours.

La probabilité du risque de récession reste faible à ce jour, tandis que le risque
de surprises négatives en matière d'inflation a augmenté.
La valorisation des actifs n’importe pas, jusqu’à ce qu’elle devienne importante

Le changement de position de la Fed a clairement entraîné la hausse des marchés boursiers en 2019. Plus de 90% des gains de l'indice S&P 500 ont été générés par une expansion de multiples, les prévisions de croissance des bénéfices s’étant affaiblies mais les investisseurs gardant espoir de nombreuses baisses de taux à venir. Le consensus du marché reste que la baisse des taux favorisera les marchés actions et justifie une valorisation supérieure à la moyenne. La baisse des rendements ne devrait-elle pas, quant à elle, refléter une croissance plus faible? Même si le contexte macroéconomique actuel devrait permettre une croissance modérée du chiffre d’affaire, les marges devraient rester sous la pression de la croissance des salaires, de la perturbation de la chaîne d'approvisionnement, de la hausse du coût des intrants et du ralentissement des investissements en raison de la guerre commerciale. La saison des résultats va rester cruciale pour les marchés boursiers et, bien que les banques centrales commencent à assouplir leur politique monétaire pour relancer l'économie, nous doutons que cela suffira à assurer les prévisions de croissance à deux chiffres du Bénéfice Par Action (BPA) pour 2020 et 2021.

Conclusion pour l’allocation multi-actifs: prudence et gestion tactique

Selon nous, la probabilité du risque de récession reste faible à ce jour, tandis que le risque de surprises négatives en matière d'inflation a augmenté. Par conséquent, les banques centrales auront suffisamment de flexibilité pour injecter encore plus de liquidités dans le système, ce qui favorisera surtout les stratégies de portage.

Les marchés marchent sur un fil en ce qui concerne les tensions commerciales mais semblent encore disposés à acheter des actifs qui baissent. L’anticipation d’un retour en force du sentiment de marché et des problématiques de valorisation nous a poussés à réduire notre exposition globale au profit de stratégies de portage. Nous continuons également à nous protéger contre les scenarios les plus extrêmes via des structures optionnelles sur les marchés actions. 

Unigestion Nowcasting

Sources: Unigestion, Bloomberg, au 5 août 2019.