Combinaison d'actions et d’obligations émergentes

Yoram Lustig, T. Rowe Price

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Trois avantages d'une approche multi-stratégies sur les marchés émergents.

Les actions et les obligations issues des marchés émergents sont parfois situées aux antipodes de la scission entre actions et obligations, mais cela ne signifie pas qu'elles doivent être en fait considérées comme telles. La dette émergente est un actif de croissance (risque) qui a plus en commun avec les actions qu'avec les obligations issues des pays développés; elle devrait plutôt être comparée aux actions émergentes au lieu d’être placée dans une classe d’actifs séparée. Les approches multi-stratégies qui intègrent à la fois des actions et obligations émergentes présentent trois avantages importants par rapport aux approches à stratégie unique.

Combinaison d’expositions aux risques

Le premier avantage d'une approche multi-stratégies à l'égard des marchés émergents est qu'elle combine différentes expositions aux risques. Les pays émergents sont susceptibles de voir leur économie croître rapidement et de réaliser des progrès socio-économiques rapides; cependant ils peuvent aussi être exposés à un ralentissement de leur économie de manière soudaine ou à un défaut de paiement de leur dette. Les actions et obligations émergentes sont donc des placements intéressants qui présentent à la fois des rendements et risques plus élevés que leurs équivalents sur les marchés développés. Il est donc important de diversifier l'exposition aux marchés émergents à travers des actions et trois principaux types d'obligations soit les obligations en devises fortes, en monnaie locale et d’entreprises.

Les corrélations entre les quatre catégories d'actifs ne sont pas parfaites
et peuvent changer en fonction de ce qui se passe dans l'économie.

Bien que ces quatre styles d'investissements émergents présentent certaines particularités similaires, cela reste des classes d'actifs bien distinctes, avec des comportements et des performances clairement différenciés (cf. Fig. 1). Les rendements des actions issues de pays émergents et des obligations en monnaie locale, par exemple, ont tendance à être tirés par la croissance économique du pays émergent, des politiques monétaires de leurs banques centrales, de l’inflation et des fluctuations monétaires. Les rendements de la dette en devises fortes sont déterminés quant à eux par le dollar américain ainsi que les mesures prises par la Réserve Fédérale. Enfin les rendements de la dette des entreprises émergentes sont déterminés non seulement par des facteurs macroéconomiques, mais également par des facteurs microéconomiques et spécifiques au secteur. Les corrélations entre les quatre catégories d'actifs ne sont pas parfaites et peuvent changer en fonction de ce qui se passe dans l'économie en général. Leur combinaison permet donc de diversifier les facteurs de risque, notamment les monnaies locales, les niveaux d’inflation, les politiques de la banque centrale et les problèmes propres à chaque secteur d'activité.

La possibilité d'investir dans l'ensemble de la structure du capital des sociétés émettrices permet de diversifier davantage les risques. Une stratégie d'investissement qui inclut à la fois les actions et les obligations d'une société issue d’un pays émergent répartira ainsi le risque plus efficacement qu'une stratégie axée uniquement sur l'une ou l'autre.

À la recherche d'alpha sur le long terme

Le deuxième avantage qu’apporte une approche multi-stratégies sur les marchés émergents est qu'elle permet d'obtenir de l’alpha sur le long terme. Par rapport aux marchés développés, les marchés émergents génèrent dans leur ensemble plus fréquemment de la performance, car ils sont moins souples, moins bien étudiés et souvent assortis d'une prime de liquidité. Cependant, comme pour toute autre classe d'actifs, les compétences du gestionnaire sont nécessaires afin d’identifier et extraire cet alpha. L’association de différentes stratégies gérées par plusieurs gestionnaires, travaillant pour la même entreprise, offre ainsi une exposition à éventail plus large de compétences de gestion et de ce fait est susceptible d'offrir un alpha plus constant que s'il s'agissait d'une stratégie unique gérée par un seul gestionnaire.

L'étendue et la diversité sont importantes ici. Tout en combinant deux stratégies (par exemple, les actions EM et la dette EM en devises fortes), il peut y avoir des périodes de sous-performance, l'ajout à cette combinaison de la monnaie locale EM et d’obligations d'entreprises rendra ceci moins probable – plus le spectre des gestionnaires sera large, moins l'impact sera important. Les gestionnaires travaillant seuls auront quant à eux plus de difficulté à générer de l'alpha à un moment donné, par exemple lorsque la classe d'actifs dans son ensemble est en baisse.

Il est possible de prédire la corrélation d'alpha des différents gestionnaires
en procédant à une analyse qualitative de leurs philosophies.

Il est clair que les corrélations comptent aussi. Un groupe de gestionnaires EM générant des rendements similaires sur la même période sera moins performant qu'un groupe dont les rendements sont moins corrélés. Il est possible de prédire la corrélation d'alpha des différents gestionnaires en procédant à une analyse qualitative de leurs philosophies, leurs approches et leurs avoirs respectifs, mais aussi en les comparant à leurs rendements passés. Moins l'alpha est corrélé, plus il sera durable pour le produit.

Intégration d’une gestion top-down

Le troisième avantage de la combinaison d’actions et obligations émergentes dans une approche multi-stratégies est qu'elle permet aux investisseurs de combiner une gestion top-down avec une gestion bottom-up. L'approche bottom-up décrite ci-dessus est axée sur la sélection de titres parmi le large éventail d'actions et d'obligations EM. L'ajout d'une gestion top-down permet d’intégrer également une gestion active des devises et une allocation tactique dynamique entre les différentes classes d'actifs actions et obligations émergentes.

Les investisseurs peuvent combiner la génération d'alpha bottom-up avec des techniques de gestion top-down pour construire des portefeuilles émergents avec différents profils de risque. La première étape consiste à formuler des hypothèses sur le marché des capitaux (en particulier en ce qui concerne les rendements, la volatilité et les corrélations) pour les actions émergentes et les trois types d'obligations émergentes. La seconde étape consiste à placer les quatre catégories d'actifs sur une courbe de rendement efficace. Une fois que les profils de corrélation risque/rendement de chaque classe d'actifs sont établis, ils peuvent être combinés pour former des portefeuilles présentant des caractéristiques différentes.

Le fort potentiel de rendement des actions et obligations issues
des pays émergents en font des titres très recherchés.

Par exemple, un profil de risque plus faible pourrait comprendre 50% d’obligations émergentes en devises fortes, 30% de dette d'entreprises émergentes et 20% d’obligations émergentes locales. Alors qu’un profil de risque moyen pourrait être composé de 30% d'actions émergentes, 30 % d’obligations émergentes en devises fortes, 30% d’obligations émergentes locales et 10 % de dette d'entreprises émergentes. Enfin un profil de risque élevé pourrait comprendre 60% d'actions émergentes, 30% d’obligations émergentes locales et 10% d’obligations émergentes en devises fortes. Ces avantages peuvent ensuite être placés sur une courbe de rendement efficiente afin de montrer les niveaux de risque et de rendement que les investisseurs peuvent attendre de ces produits.

Une approche plus efficace

Le fort potentiel de rendement des actions et obligations issues des pays émergents en font des titres très recherchés en particulier dans la période que nous traversons, où les actifs des marchés développés offrent des performances faibles, si on les compare.

En adoptant une approche multi-stratégies qui considère de manière équitable les actions et obligations émergentes comme étant un actif comparable – et non fondamentalement différent –, il est possible de constituer un portefeuille émergent diversifié en fonction des facteurs de risque et de la structure du capital, offrant potentiellement un alpha durable, et bénéficiant à la fois d'une approche bottom-up et top-down. Les investisseurs trouveront probablement que cette approche est plus efficace que de traiter les actions et obligations émergentes comme des classes d'actifs fondamentalement différentes, de la même manière que les actions et les obligations des marchés développés.