L’année 2018, pourtant entamée sous de bons auspices, s’est terminée dans un climat d’incertitude. Alors qu’au début chacun y allait de son pronostic sur les belles performances à venir – les résultats des enquêtes dans la zone euro reflétaient, après tout, un climat de quasiexubérance – l’on scrutait, à la fin, le ciel, à l’affût d’un signe d’amélioration du sentiment: lorsqu’une orientation «dovish» entraîne un repli des actifs à risque, il est clair que le comportement des investisseurs est dicté par les craintes de ralentissement de la croissance et le reflux des inquiétudes entourant le relèvement des taux d’intérêt est alors sans effet. Comme le sentiment a tendance à évoluer de manière très progressive, l’«incertitude» sera le terme le plus fréquemment utilisé pour décrire l’environnement économique, tout au moins au début de 2019.

L’incertitude est liée à plusieurs facteurs. L’un d’entre eux découle inévitablement du stade du cycle conjoncturel atteint aux États-Unis. En effet, la phase d’expansion actuelle, commencée dans l’été 2009, devrait battre un nouveau record de longévité en 2019 (le précédent record avait été atteint sous la présidence Clinton). Même si la longévité des périodes de haute conjoncture ne signe pas nécessairement leur fin, le risque grandit au fur et à mesure que leur durée s’allonge: les déséquilibres peuvent, en effet, augmenter (ex.: valorisation excessive de certaines catégories d’actifs) et l’incertitude a tendance à croître, les entreprises comme les investisseurs redoutant le moment où la croissance va réellement ralentir. Avec l’aversion au risque des dirigeants d’entreprises et des investisseurs, les craintes de ralentissement peuvent se transformer en une dynamique quasiment autoentretenue.

L’incertitude peut aussi, dans une certaine mesure, être auto-infligée suite à des décisions politiques (comme celles sur les conséquences du référendum sur le Brexit) ou à des décisions des pouvoirs publics (comme l’ambition de l’administration américaine de réduire son déficit commercial avec la Chine ou la décision du gouvernement italien de présenter un budget entraînant un creusement du déficit). Certes, des progrès ont été enregistrés récemment sur chacun de ces points. Une trêve est intervenue entre les États-Unis et la Chine lors de la réunion du G20 en Argentine. Un compromis a également été trouvé entre Rome et Bruxelles sur le budget italien pour l’année 2019. La décision de la Cour de justice européenne selon laquelle le Royaume-Uni pourrait décider unilatéralement de rester dans l’UE et le fait que le Parlement britannique, suite à un vote récent à la Chambre des Communes, peut faire valoir ses positions (de manière non contraignante) en amendant le projet d’accord sur le Brexit proposé par le gouvernement, ont suscité l’espoir qu’un Brexit dur, sans accord, pourrait être évité. Cependant, les quatorze propositions de mesures à adopter (mesures provisoires), publiées par la Commission européenne, pour atténuer l’impact d’un Brexit sans accord, nous rappellent cruellement qu’il convient de se préparer à toutes les éventualités.

Comme on pouvait s’y attendre, le climat des exportations s’est nettement dégradé ces derniers mois suite aux préoccupations liées au Brexit et aux craintes de guerre commerciale. Il s’agit d’un phénomène mondial, également lié à un ralentissement de la croissance planétaire et du cycle des investissements des entreprises. Les dépenses en capital sont non seulement très sensibles à la conjoncture, mais elles comportent aussi un important volet «importations». Même si les différends commerciaux devaient se régler, ce qui serait à l’évidence une bonne nouvelle en raison de la diminution de l’incertitude que cela entraînerait, les modalités de ce règlement ne seraient pas sans importance pour le commerce international. Dans quelle mesure cela modifierait-il les chaînes de valeur mondiales et, par conséquent, l’approvisionnement en intrants intermédiaires? Les négociations bilatérales constituent potentiellement une menace aux yeux d’«observateurs innocents» dans le sens où elles peuvent conduire à une réorientation des échanges: le pays A s’engage à importer davantage du pays B, en réduisant ses importations du pays C, de manière à protéger ses exportations vers le pays B.

En résumé, le degré d’incertitude, source de ralentissement de la croissance, s’annonce élevé en 2019. Cependant, à trop se focaliser sur les différentes sources d’incertitude, on risque de mésestimer la qualité des déterminants de la croissance (progression de l’emploi conduisant à une hausse du revenu disponible; croissance des bénéfices des entreprises; niveaux bas des taux d’intérêt réels; facilité d’accès au financement) et le fait que, même si la croissance marque le pas, elle devrait rester supérieure (États-Unis) ou conforme au potentiel (zone euro). La question qui se pose est, néanmoins, de savoir si les entreprises, au moment de planifier leurs investissements, et les opérateurs des marchés financiers vont privilégier le niveau de croissance ou l’évolution de cette dernière. Si la croissance est d’un niveau satisfaisant, son évolution est néanmoins négative. Avec la réduction de l’incertitude, une importance plus grande devrait être accordée à la croissance qu’à ses variations. Nous savons à présent ce qui nous reste à souhaiter.