Une allocation tactique audacieuse

Salima Barragan

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Selon Laurent Denize d'ODDO BHF AM, la sélectivité dans les actions et l’allocation géographique seront les facteurs clé de performance.

Une allocation en actions neutre peut être audacieuse. Pour Laurent Denize, Global Co-CIO chez Oddo BHF AM, la gestion active retrouve ses lettres de noblesse alors que la rotation sectorielle du dernier trimestre a surpris les investisseurs et que la décélération de l’économie américaine devrait stabiliser le billet vert. Entretien.

Quelle est votre analyse des évènements du dernier trimestre?

Nous avions eu un trimestre absolument apocalyptique sur le marché actions avec des inquiétudes sur la croissance économique que l’on avait plus revues depuis 2016. Les anticipations des investisseurs n’étaient pas en phase avec les fondamentaux. Le marché a anticipé une récession globale et européenne. Si l’on prend les P/E historiques des marchés, la correction correspondait à une baisse de 20% des bénéfices. Cette baisse n’est envisageable qu'en cas de récession. Nous avons fait une régression entre les PMIs (indicateurs de confiance) et les performances des indices actions, ce qui nous a donné des PMI «implicites» indiquant une contraction de l’activité!

Le secteur technologique américain est redevenu très attrayant
suite à la réduction de la surcote par rapport à l’ensemble des valeurs.
En octobre, vous aviez observé une rotation sectorielle surprenante, est-ce toujours le cas?

Je n’ai pas changé d’avis: les mouvements sont plus que surprenants. Certains secteurs ont été durement touchés et aujourd’hui, les secteurs cycliques, contrairement aux défensifs, offrent de vrais opportunités pour 2019. Je reviens sur les équipementiers automobiles avec Michelin (équipementier pneumatique) qui est sous-valorisé et se traite à  8 fois les bénéfices et dont la croissance des bénéfices anticipées est de 10% pour un rendement du dividende de 5%. Hormis la mise en œuvre par Donald Trump de tarifs douanier sur l’automobile européen, nous estimons que le pire est déjà dans les cours et que Michelin est un bon investissement à moyen terme. Le secteur technologique américain est également redevenu très attrayant suite à la réduction de la surcote par rapport à l’ensemble des valeurs. Le différentiel de P/E à 12 mois s’est résorbé suite aux ventes massives sur le segment technologique en fin d’année. Nous sommes donc revenus à des niveaux plus raisonnables si l’on anticipe une croissance américaine qui décélère mais qui reste néanmoins au-dessus de son potentiel. A long terme, le «free cash-flow» de ce secteur est nettement supérieur au reste de la cote et offre donc une prime de risque attractive. En revanche, nous avons vendu l’Oréal qui se traite à 30 fois les bénéfices, ce qui correspond à un niveau intenable dans un tel contexte macro-économique. La gestion active va retrouver de sa valeur car la sélectivité sera la clé.

Quelles perspectives de croissance des bénéfices des entreprises attendez-vous pour cette année?

Notre consensus sur l’Europe est entre 5% et 6%, contrairement au consensus de Bloomberg qui est à 10%. Nous aurons donc des déceptions, des révisions des analystes à la baisse ainsi que des avertissements sur les résultats. Le secteur des micro-processeurs avait été durement touché. Mais si l’on regarde le comportement de ce secteur après publication des derniers  avertissements sur résultats, il n’a pas baissé! A ce moment du cycle, nous observons une configuration où les semi-conducteurs pourraient donner la mesure de ce qui a été pleinement valorisé par le marché. C’est un bon signal de résilience des marchés sur ce segment en particulier. En l’absence d’une récession mondiale ou d’un «hard landing» en Chine, nous tablons sur une croissance des bénéfices de 6% pour les entreprises américaines alors que le consensus de Bloomberg est également à 10%. Sur les marchés émergents, nous attendons une croissance de 7% avec des valorisations intéressantes, surtout dans le cas d’une stabilisation du dollar qui pourrait être la grande surprise de 2019.

En l’absence d’un «hard landing» en Chine, quel est votre point de vue sur ce marché?

Les autorités vont devoir mettre en place les stimulus dont la Chine a besoin car elles ne peuvent se permettre une entrée en récession. Si le pacte chinois est mis à mal, cela aura des répercussions sociales. Les niveaux de valorisations des actions chinoises sont historiquement bas. Nous nous attendons à leur revalorisation au fur et à mesure que les PMI se stabilisent. Concernant la guerre commerciale, Trump devrait devenir plus accommodant car la guerre commerciale commence également à faire souffrir les sociétés américaines.

L’Allemagne doit retrouver de meilleurs niveaux
de production industrielle que ceux de ces derniers mois.
Quels sont les autres thèmes que vous surveillez?

Une erreur de politique monétaire de la Fed est à surveiller même si M. Powell est très attentif aux craintes des marchés, ce qui a d’ailleurs permis leur stabilisation. Sur le moyen terme, nous surveillons la monté du populisme. Sur le court terme, nous pensons qu’il y aura un accord sur le «Brexit» et qu’un «No deal» ne devrait pas se produire. Enfin, dans la zone euro nous surveillons les deux moteurs de croissance qui la portent: le crédit (+3,3%) et la consommation qui est résiliente. Le policy-mix a évolué grâce aux mesures expansionnistes liées aux gilets jaunes et au gouvernement populiste italien. De même en Allemagne, le gouvernement a récemment baissé les impôts et envisage une accélération des dépenses en infrastructure. Cette relance keynésienne devrait faire repartir la consommation à court terme. Mais l’Allemagne doit retrouver de meilleurs niveaux de production industrielle que ceux de ces derniers mois. Enfin, il faut garder des munitions car nous aurons des périodes d’incertitudes et volatiles. Il faut pouvoir réinvestir dans les phases de baisse.

Dans cet environnement incertain et volatil, quelle est votre allocation d’actifs?

Nous restons prudents car après des chocs systémiques, il y a toujours des réminiscences. Pour cette raison, notre allocation action balancée est neutre. En revanche, notre vue est constructive car nous avons observé des signaux positifs quant à la stabilisation des PMI.

Nous ne voyons aucune valeur sur les obligations souveraines européennes telles que le Bund ou les OAT. Les obligations italiennes offrent un profil moins attractif aujourd’hui après le resserrement de spread mais gardent un attrait en portage. En revanche, sur le crédit nous avons identifié deux axes: les obligations à haut rendement à échéance courte avec des taux de rendement supérieur à 2% et les obligations à haut rendement des fonds datés dont le rendement est à 6%. Les primes de risque escomptent une récession que nous n’anticipons pas. Nous nous attendons à une croissance à 2,5% pour cette année sans crainte de récession. La décélération américaine va permettre au dollar de se stabiliser par rapport à un panier de devises, ce qui implique un rattrapage des marchés émergents qui traitent à un niveau attrayant de 11 fois les bénéfices anticipés à 12 mois, soit une décote de 25% par rapport aux marchés développés.

Sur la partie actions où vous êtes neutre, quelle est votre allocation tactique?

Cette allocation comprend un peu d’audace sur des secteurs cycliques comme les valeurs technologiques et les valeurs bancaires qui ont été massacrées. Nous nous attendons à de bonnes surprises. Les risques sont dans les prix, il faut donc être sélectif pour créer de l’alpha. La sélectivité des actions ainsi que l’allocation géographique seront la clé. Les risques asymétriques nécessitent des protections et vraisemblablement un retour sur la thématique value si les taux remontent. Globalement, nous recherchons des sociétés capables de créer de la valeur à moyen terme, de générer du cash-flow avec peu d’endettement.