Nous sommes sur une ligne de crête

Nicolette de Joncaire

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«Un non-accord entre les Etats-Unis et la Chine est susceptible de provoquer une crise significative» estime Wilfrid Galand de Montpensier.

Les marchés actions continuent leur essor optimiste alors que les indicateurs économiques faiblissent. Qu’anticiper et à quel point la situation économique se reflète-t-elle dans les indicateurs de marchés? Wilfrid Galand, directeur de la stratégie de Montpensier Finance examine la divergence des signaux et tente d’en tirer quelques conclusions. 

Selon que l’on observe les marchés financiers ou les indicateurs économiques, les conclusions peuvent être très différentes. Que se passe-t-il?

Les indicateurs économiques – ceux du FMI plus particulièrement - reflètent un secteur manufacturier en perte de vitesse (c’est le cas par exemple en Allemagne), alors que la consommation et notamment celle des services est en train de redécoller, et ce dans toutes les zones géographiques, d’où l’optimisme relatif des marchés.

«Le commerce mondial est le nœud du problème.»
Que faudrait-il pour que les deux convergent à nouveau?

Pour que les marchés aient raison, il faudrait que le commerce international redémarre. Fin 2018, le FMI anticipait un taux de croissance du commerce mondial de 4%. Il a aujourd’hui réduit ses prévisions à 3,6%, soit juste au-dessus du taux de croissance du PIB mondial de 3,4%. Le commerce mondial est le nœud du problème. Si les Etats-Unis et la Chine parviennent à sceller un accord viable, les échanges internationaux reprendront. Sinon, l’industrie aura du mal à sortir de son marasme. 

Existe-t-il d’autres moteurs potentiels de reprise?

Oui, la relance chinoise peut avoir un impact plus prononcé que prévu. Un accord bipartisan au Congrès américain sur le plan de renouvellement des infrastructures serait également susceptible de dynamiser l’économie mondiale. Cet accord est toutefois difficile à envisager compte tenu de la polarisation actuelle des opinions.

Où chercher les causes de la diminution observée de la croissance moyenne par rapport au cycle précédent? La surrèglementation est-elle un facteur de ralentissement?

Le retour du régulateur à partir des années 2000 sur la capacité des banques à prendre des risques a probablement joué un rôle de frein de l’activité. C’est aujourd’hui le monde de l’automobile qui est confronté à un tsunami réglementaire mal anticipé tant sur le plan financier que sur celui de la consommation. Le montant important des amendes perturbe les entreprises et leur capacité à prendre des risques et à innover. Des phénomènes similaires sont observables dans l’agro-alimentaire ou dans la chimie. De nouvelles normes scientifiques ou sociétales (ces dernières n’étant d’ailleurs pas toujours à base scientifique) introduisent un niveau élevé d’incertitude dans des secteurs autrefois paisibles comme la finance ou le pétrole. Pour que les investissements soient fructueux, il faut une vision à très long terme d’où l’intérêt des standards ESG qui introduisent cette vision dans les décisions d’investissement et remettent en question les orientations. Attention toutefois, les analystes ne sont pas des directeurs de conscience. Les critères de soutenabilité doivent être fixés de manière indépendante en fonction de ce qui est le plus adapté dans le contexte. 

«Il est difficile de concilier le temps de l’analyse avec les temps médiatique et social.»
N’y-a-t-il pas quelques contradictions par exemple dans les politiques énergétiques?

Il est difficile de concilier le temps de l’analyse avec les temps médiatique et social. Il faut réunir un grand nombre de facteurs qui peuvent a priori paraitre contradictoires. Un financier ne doit pas se laisser s’emporter par des éléments trop émotionnels et accepter qu’il n’y pas de réponses simples aux problèmes complexes. 

Où en sommes-nous donc précisément?

Nous comptons beaucoup sur la reprise du commerce mondial et sur le rôle moteur que peut jouer la Chine. Conjugué avec une politique bienveillante des banques centrales - surtout de la Fed -, cet espoir de reprise nous autorise à un optimisme prudent. Il sera toutefois nécessaire de surveiller l’inflation et en particulier la remontée des coûts du pétrole. Notez que même l’inflation cœur est très corrélée à ces coûts. Si la pression monte, la Banque centrale américaine pourrait insister sur une stabilisation de l’inflation alors qu’aujourd’hui les marchés tablent sur des taux stables ou en baisse. La volatilité est redevenue très faible, au niveau de ce qu’elle était avant le krach de février 2018. Nous estimons donc être sur une ligne de crête et restons très attentifs, à la Chine, aux Etats-Unis et à la bonne vieille Europe. 

«L’inflation n’a pas disparu mais s’est déplacée des prix et salaires vers les actifs.»
Comment vont évoluer les corrélations entre classes d’actifs?

Le mode de corrélation est devenu similaire à celui observé avant la première guerre mondiale. Il correspond à une structure légèrement déflationniste avec des taux de croissance faibles et une grande stabilité monétaire. La parité euro/dollar est stable; le rapport au yuan également. Le taux de croissance moyen se situe entre 3,5 et 3,7%, accompagné d’une Inflation modérée autour de 1,8%. En conséquence, toutes les classes d’actifs évoluent dans le même sens. On observe toutefois que l’attrait du dollar demeure, malgré les politiques monétaires accommodantes, ce qui constitue un point d’ancrage important. Les Treasuries US ont gardé leur statut de valeur-refuge mais le segment obligataire le mieux noté offre des rendements faibles. Pas d’inflation mais pas de déflation non plus: nous sommes un peu entre deux eaux. A un point d’équilibre qui peut être rompu par une hausse du pétrole ou par une ubérisation qui fait chuter les prix, avec un risque de japonisation de l’économie. 

L’inflation est-elle réellement absente?

En réalité, l’inflation n’a pas disparu mais s’est déplacée des prix et salaires vers les actifs. C’est le principe de l’effet Cantillon: l’inflation se crée là où la monnaie est injectée c’est-à-dire sur l’immobilier et sur le crédit commercial. C’est l’une des sources des inégalités car les liquidités n’atteignent pas l’économie réelle. Ceux qui devraient en être les bénéficiaires sont trop éloignés des points d’entrée de la monnaie. C’est d’ailleurs l’une des raisons de la remise en cause récente de l’indépendance des banques centrales. 

Vos perspectives sur les trois prochains mois?

Ils vont dépendre de l’accord US/Chine fin mai. S’il ne déçoit pas, le mouvement haussier peut se prolonger. Par contre, au courant de l’été, il faut s’attendre à une correction, même dans le meilleur des cas, car la progression actuelle des marchés est insoutenable. A contrario, un non-accord entre les Etats-Unis et la Chine est susceptible de se transformer en crise significative. Mieux vaut éviter l’euphorie.