Taux d'intérêt faibles: l'immobilier peut-il remplacer les obligations?

Victoria Scalongne, Indosuez Wealth Management

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Les caisses de pension suisses ont augmenté leur allocation globale à l'immobilier de 34% au cours des 10 dernières années.


© Keystone

La demande sans précédent de produits à revenu fixe découlant des politiques accommodantes des banques centrales, conjuguée à un taux d'inflation historiquement et constamment bas, a créé un environnement obligataire à très faible rendement pour les investissements à revenu fixe les plus sûrs. La Suisse, par exemple, a vu l'ensemble de sa courbe des rendements se traduire en rendements négatifs jusqu'à l'échéance de 50 ans. Le volume des placements immobiliers a considérablement augmenté notamment car les investisseurs institutionnels à la recherche de rendements plus élevés ont alloué plus d'argent à cette catégorie d'actifs. Les caisses de pension suisses, par exemple, ont augmenté leur allocation globale à l'immobilier de 34% au cours des 10 dernières années (près de 25% de l'allocation totale d'actifs dans les investissements immobiliers directs et indirects à la fin 2018)1.

Il est préférable de considérer l'immobilier comme une source de diversification
pour un portefeuille qui contient des obligations.

L'inclusion de biens immobiliers dans un portefeuille composé d'actions et d'obligations a généralement été justifiée par les rendements ajustés en fonction du risque relativement favorables, ce qui s'explique en partie par la prime de liquidité inhérente à cette catégorie d'actifs2. La diversification est une autre raison d'inclure l'immobilier dans tout portefeuille, car la performance de cette classe d'actifs est faiblement corrélée aux obligations3. Aussi, le rendement des différents types de biens immobiliers dépend de facteurs économiques divers (p. ex. le niveau de l’emploi de bureau pour les bureaux, les dépenses de consommation pour le commerce de détail et la production manufacturière pour la logistique). En outre, il existe un potentiel de diversification supplémentaire en fonction des régions. L'immobilier offre également des possibilités de protection contre l'inflation, car les baux (immobiliers) commerciaux ont tendance à s'ajuster aux variations de l'inflation4.

Bien que l'immobilier soit souvent désigné comme une catégorie d'actifs quasi-obligataire, il est préférable de le considérer comme une source de diversification pour un portefeuille qui contient des obligations. L'immobilier ne peut pas remplacer les obligations dans un portefeuille d'actifs mixtes.

L'immobilier commercial est une catégorie d'actifs plutôt large, les actifs sont indivisibles, et relativement coûteuse à négocier. Il s'agit donc d'une classe d'actifs relativement peu liquide. L'immobilier productif de revenus doit être géré de façon professionnelle, ce qui augmente également les coûts. La catégorie d'actif est également très particulière en ce sens qu’il n’y a pas deux propriétés qui se ressemblent et chacune est évaluée différemment. Les locataires présentent également certains risques ; ils peuvent manquer à leurs obligations et cesser de payer leur loyer. L'immobilier est un marché moins efficient où l'information n'est pas toujours facilement accessible à tous (l'exploitation de telles inefficiences peut générer des rendements hors normes). De plus, bien que les baux puissent assurer les flux de trésorerie à court terme, l'incertitude à long terme concernant la croissance future des loyers est un désavantage par rapport aux obligations5.

Il est très difficile pour les investisseurs de diversifier
entièrement le risque propre aux biens immobiliers.

Une meilleure diversification (y compris au sein de la classe d'actifs) peut être obtenue en assemblant un large portefeuille immobilier comprenant de nombreuses propriétés différentes (par région et par type) et un portefeuille d'actifs liquides traditionnels (actions et obligations). Toutefois, il est très difficile pour tous les investisseurs, à l'exception des plus importants, de diversifier entièrement le risque propre aux biens immobiliers6.  L'autre solution consiste à s'exposer à cette catégorie d'actifs par l'intermédiaire de véhicules de placement indirect tels que les fonds de placement immobiliers cotés et les fonds immobiliers non cotés.

Comme l'immobilier se situe à mi-chemin entre les actions et les obligations en termes de profil de rendement/risque, offrant des rendements stables et élevés tout en étant sujet aux gains et pertes en capital, il existe une perception erronée selon laquelle la volatilité de la catégorie d'actifs est faible7. Cela s'explique par le fait que les prix dépendent d'évaluations pour la plupart des indices immobiliers commerciaux, ce qui entraîne un lissage des rendements. Selon MSCI, les évaluateurs ajustent ou mettent à jour les évaluations antérieures, ce qui crée une série de rendements qui est une moyenne mobile, sous-estimant les mouvements périodiques du marché. La prévalence de l'actualisation des flux de trésorerie (DCF) accentue également cet effet de lissage.

La composante en capital de l'immobilier est en fait de nature cyclique parce qu'elle est exposée à des risques macro-économiques et de marché. Par exemple, pendant la crise financière mondiale, l'extrême fluctuation des valeurs en capital sur le marché des bureaux de Londres reflétait l'opinion générale du marché plutôt que la perte réelle de revenus, eux restés relativement stables. Les analyses à long terme réalisées par IPF montrent que les chocs sur les marchés d'actions se transmettent immédiatement aux fonds de placement immobiliers cotés, mais aussi de manière décalée aux rendements de l'immobilier direct. Par conséquent à long terme, les rendements immobiliers peuvent évoluer beaucoup plus en ligne avec les rendements des actions que ce que pensent les investisseurs.

La diminution de la durée des baux dans les secteurs traditionnels a incité
les investisseurs à rechercher d'autres sources de revenus.

Les investisseurs remontent sur la courbe de risque car les rendements de l’immobilier «prime» se situent à des niveaux historiquement bas (sous la barre des 3% dans certaines villes allemandes). Les prix ont dépassé les niveaux qui prévalaient avant la crise financière sur de nombreux marchés immobiliers commerciaux et résidentiels, et la croissance des prix a également été stimulée par les faibles niveaux de construction et les taux d'intérêt (ce dernier facteur ayant réduit les coûts d'emprunt et les taux d'actualisation).

L'intérêt accru des investisseurs institutionnels a profité aux investissements à valeur ajoutée et opportunistes, selon PERE8. Dans un rapport récent, Cushman et Wakefield ont également constaté que l'allocation aux solutions de rechange (p. ex. hôtels, logements étudiants, résidences destinées aux soins de santé, centres de données, entrepôts libre-service et parkings) est passée de 5% de l'investissement total au Royaume-Uni en 2009 à 40% au premier trimestre 2019. La diminution de la durée des baux dans les secteurs traditionnels a également incité les investisseurs à long terme à rechercher d'autres sources de revenus. Les types d'actifs alternatifs privilégiés sont les hôtels, selon le courtier, et ont tendance à faire partie des transactions de portefeuille et portent moins sur des actifs individuels.

L'écart de rendement de près de 300 points de base entre le Bund et le rendement moyen des bureaux allemands  « prime » continuera de rendre l'immobilier attrayant à court terme, surtout s'il s'accompagne d'une croissance des loyers. Les rendements monétaires négatifs dans certains pays poussent également les investisseurs institutionnels à accepter un rendement inférieur pour les investissements immobiliers. Néanmoins, les obligations et l'immobilier ne sont pas interchangeables – bien que le secteur de l'immobilier se soit professionnalisé, il requiert un tout autre ensemble de compétences en matière de gestion d'actifs et il est intrinsèquement plus risqué.

 

1 Swisscanto 2019
2 Hoesli, Martin E., Lekander, J. Real Estate Portfolio Strategy and Product Innovation in Europe. 2007, http://archive-ouverte.unige.ch/unige:5736
3 Investment Property Forum. Real Estate’s Role in the Mixed-Asset Portfolio: A Re-examination. March 2012, www.ipf.org.uk
4 Hoesli, Martin E., Lekander, J. Real Estate Portfolio Strategy and Product Innovation in Europe. 2007, http://archive-ouverte.unige.ch/unige:5736
5 Shepard, P., Hobbs, P and Liu, Y. Is Real Estate Bond-Like?, MSCI, June 2015. https://www.msci.com/www/research-paper/is-real-estate-bond-like-/0182632204
6 Investment Property Forum. Real Estate’s Role in the Mixed-Asset Portfolio: A Re-examination. March 2012, www.ipf.org.uk
7 Shepard, P., Hobbs, P and Liu, Y. Is Real Estate Bond-Like?, MSCI, June 2015. https://www.msci.com/www/research-paper/is-real-estate-bond-like-/0182632204
8 Evelyn Lee, 24 October 2018.